过去两年，市场一直在用亚马逊、微软、谷歌、元和甲骨文的资本开支判断人工智能周期。

但高盛最新测算指出，市场最常引用的2026年美国超大规模云厂商近8000亿美元资本开支，已被低估了全球AI投资，也高估了真正发生在美国境内的投资。

美国上市云厂商年度资本开支合计，2019年为710亿美元，2024年升至2370亿美元，2025年4120亿美元，2026年一致预期为7940亿美元，其中2026年为高盛分析师预测值。七年时间，这一数字扩大至约11倍。数据来源：FactSet、高盛全球投资研究。

把人工智能公司、亚洲科技企业、存储扩产和海外数据中心纳入后，2026年全球AI相关投资预计将达到1.019万亿美元，其中美国约5810亿美元。

2026年各主体AI相关资本开支预测，谷歌约1710亿美元居首，亚马逊约1470亿，微软约1270亿，Meta约1070亿，未上市公司合计约1020亿，甲骨文约710亿，三星约520亿，SK海力士约320亿，阿里巴巴与腾讯各约190亿，合计约10190亿美元。四家美国云厂商就占了全球的一半以上。数据来源：高盛全球投资研究。

更有意义的是几种不同的测算方法得出了接近结论。

按照AI产业链上市公司的毛利润预测修正，全球投资约为1.06万亿美元；按照各国国民账户、设备进口和贸易流量推算，结果约为1.002万亿美元。

全球AI相关公司2026年一致预期毛利润较2022年三季度的变化，存储贡献5390亿美元，其他半导体4110亿，其余环节1100亿，合计10600亿美元。若从卖方视角倒推，存储一个环节就吃下了整轮AI投资增量的一半。数据来源：高盛全球投资研究。

不同方法都指向同一个事实：全球AI投资已经进入一年1万亿美元水平，自2022年以来累计将在2026年底接近1.8万亿美元。

三种会计口径对AI投资规模的测算，2026年分别为10600亿、10190亿和10020亿美元，均值10270亿；2022年以来累计投资分别为19990亿、18820亿和14860亿美元，均值17890亿。口径不同，但2026年的结论都落在1万亿美元附近。数据来源：高盛全球投资研究。

摩根大通也观察到AI债券显着调整。高等级分数计算债券指数自6月初以来利差扩大38个基点至208个基点，略高于美国高收益BB级指数的201个基点；

高分数计算债券利差扩大153个基点至418个基点。资本消防仍在，加速融资市场开始却要求回报。

市场并没有否定AI建设，而是在重新评估成本、融资结构和最终回报。

01

全球1万亿美元

人工智能资本开支不是8000亿美元

近8000亿美元的传统统计口径存在四个缺口。

超大规模厂商与高性能计算生态的债务关联简图，气泡数值为存量债务规模，亚马逊约1210亿美元，甲骨文约1170亿，Meta约840亿，谷歌约510亿，英伟达约330亿，微软约340亿，下游数据中心与算力公司多在10亿至270亿美元区间。虚线代表多租户或中介结构，实线为单一租户项目。数据来源：摩根大通、彭博。

第一，它没有覆盖OpenAI等人工智能公司以及大量参与光模块、液冷、电力设备、存储和数据中心建设的非云厂商；

第二，它忽略了中国、韩国及其他亚洲企业的投资；

第三，云厂商在AI浪潮前每年出现超过1500亿美元的资本经常开支，并非所有支出都与AI有关；第四，美国公司在全球运营，实际大量流向亚洲、欧洲等地区。

高盛以2022年为基准，主要计算此后新增资本支出，并补充亚马逊公司、海外企业和AI产业链公司的投资，同时仔细除重复计算的融资租赁。

调整后2026年全球AI投资为1.019万亿美元。美国境内部分由美国上市公司约5300亿美元、货运公司350亿美元和海外上市公司150亿美元组成，总计5810亿美元；

2026年全球AI相关资本开支的瀑布式拆解，美国境内合计5810亿美元，其中美国上市公司5300亿；美国境外合计4390亿美元，由美国上市公司投出的234亿0亿部分为2340亿美元，未上市公司670亿，非美上市公司1380亿，全球总额10190亿美元。数据来源：高盛全球投资研究。

美国以外则包括美国上市公司2340亿美元、货运公司670亿美元和海外上市公司1380亿美元。

这组数据揭示了两个经常被混淆的问题。近7940亿美元的云厂商资本支出，全球人工智能投资低估约2000亿美元，但同时美国国内投资估值较高约2000亿美元。

7940亿美元的云厂商资本开支常被直接等同于全球AI投资或美国本土投资。按拆分，其中2340亿由美国上市公司投在海外，另有670亿与1380亿分别来自其他主体，境外部分合计4390亿美元。同一个数字，让全球投资被低估约2000亿美元，美国本土投资被高估约2000亿美元。数据来源：高盛全球投资研究。

已公布的项目显示，美国云厂商的投资约为美国的69.4%，亚洲约占15.2%，欧洲约占9.3%，其余流向中东、拉丁美洲和其他发达市场。

高盛研报原文，说明其如何将全球AI投资总额分配到具体地区。基于已公布项目的披露地点测算，美国云厂商资本开支中约70%落在美国本土，15%在亚洲，9%在欧洲，中韩相关公司的AI投资则被计入美国境外。数据来源：高盛全球投资研究。

AI支出不再只是GPU，而是同时进入晶圆制造、HBM和服务器内存、光通信、液冷、变压器、输配电、数据中心建设和软件研发。

美国国民账户显示最近2022年，AI硬件投资的三个月平均年化增量已达到约4630亿美元；

美国国民经济核算中的AI硬件支出，以2022年为基准的增量，最新三个月均值为4630亿美元，2026年内单季已接近5000亿美元。构成包括半导体、计算机与服务器、暖通空调、数据中心建设与电力建设，其中电力与建设环节的占比自2024年起持续上升。数据来源：美国普查局、美国经济分析局、Haver Analytics。

再加上约1000亿美元研发和知识产权投资，美国AI投资年化规模已接近6000亿美元。

02

AI建设缺口见顶

地面投入开始跑在真实算力前面

1万亿美元是否意味着AI投资进入泡沫终结，关键不能只看绝对金额，而忽略其占经济总量的比例。

高盛预计2026年美国AI投资约占GDP的1.8%，全球约占0.9%；2027年将分别占2.5% %和1.3%；2028年进一步达到2.8%和1.4%。

AI投资占名义GDP的比重，2024年美国为0.36%，全球0.27%；2026年分别升至1.74%和0.89%；按一致预期，2028年将达到2.78%和1.38%，其中2027年与2028年为预测值。四年时间，这一比重扩大约7倍。数据来源：高盛全球投资研究。

历史上的铁路、电力、通信和互联网等通用技术建设周期，投资高峰通常可达到GDP的2%至5%，因此目前规模虽然庞大，仍是历史可解释区间。

领先指标也没有显示投资突然。台湾和韩国半导体设备进口、相关采购经理指数、内存采购价格、GPU租赁价格和进口价格，大多仍位于2022年以来区间高位。

韩国比美国更早公布的设备和出口数据，往往能够提前一至两个月反映全球人工智能投资变化。

左图为各项指标与美国AI硬件投资未来6个月增速的相关性，横轴为领先或滞后的月份数，平均相关系数在领先1至4个月时最高，约0.46。右图为2022年以来各前瞻指标所处的历史分位，台韩半导体设备进口、全球电子业新订单与在手订单、内存价格、英伟达GPU租赁价格等多数落在78%至93%区间。数据来源：Haver Analytics、高盛全球投资研究。

早期数据显示6月和7月已开始接收，但更接近从较高水平向正常高速增长的设备增长，而不是资本削减转为即将收缩。

真正提醒的是投入质量。美国官方数据说明2026年以来名义AI硬件来自开支增量而不是增加8%的成本，是实际设备数量增加。

芯片、存储、电力设备、施工和融资价格上升，意味着同样一美元能够购买的服务器、算力和数据中心容量需要低于接下来。

美国数据中心按电力来源拆分的净新增容量测算，2026年新增21GW，其中16.9GW来自电网既有可用容量；2027年新增39GW，电网既有容量降至14.6GW，自建电源即绕过电网的部分升至14.8GW；2028年起电网既有可用容量归零，当年新增54GW中42.6GW依靠自建电源，2030年新增84GW中该部分达65.7GW，新增电网供电仅18.3GW。按这一模型，电网的余量到2028年就已用尽，此后的算力扩张主要靠数据中心自己发电。数据来源：SemiAnalysis能源模型、SemiAnalysis数据中心模型。

即使2026年继续支出增长，其对真实投资的拉动也可能在2025年减弱。

AI投资对美国的直接贡献也很容易被高估。大量GPU、存储和服务器部件依赖进口，进口会在GDP统计中被统计；美国国民账户并没有把所有半导体采购直接计入因此GDP投资。

最终科技公司资本支出数字可能非常庞大，但对本土、劳动力和水资源的转化，需要更长时间的验证。

03

债券市场没有关闭融资窗口

但开始向AI公司收取更高的风险溢价

AI建设从企业欠款债券、项目融资、项目融资、ABS和杠杆贷款后，资本市场正在成为新的约束条件。

摩根大通统计的超大规模云厂商及数据中心可投资债务体系，已覆盖31家发行主体，存量债券超过5760亿美元

截至2026年7月29日部分数据中心CMBS与ABS产品的指示性利差，超大规模租户类AAA档在135至175个基点区间，次级档189至245个基点。整体看CMBS利差高于同评级ABS，但两者在结构、租户租约长度与稳定性上存在差异。数据来源：摩根大通、Pricing Direct。

尚有超过50亿美元杠杆贷款和40亿美元以上证券化产品。市场目前存在融资，但债权投资者不再无条件接受发行人给出的价格。

摩根大通浮息SASB指数中三类资产AAA档相对1个月期SOFR的折价利差，截至2026年7月29日，数据中心约168个基点，酒店约157个基点，工业仓储约138个基点。数据中心已从2024年初的板块最低，反超至三者中最高。数据来源：摩根大通、Pricing Direct。

目前高等级数据中心项目债券平均比相关云厂商债券宽99个基点，高收益项目平均宽208个基点。

高收益项目与云厂商之间的差距较5月又扩大25个基点，表明市场正在区分微软、谷歌、亚马逊等核心承租人信用，与具体数据中心项目的建设风险、再融资风险、租赁结构和残值风险。

摩根大通指出，主要云厂商及相关数据中心债务理论上还可新增约1.7万亿美元，将达到美国高等级债券指数3%的权重水平。

摩根大通研报原文，回应市场对AI相关债券发行挤占保险资金单一发行人额度的担忧。文中测算，全球金融危机前后大型美元投资级发行人长期占基准指数的3%至8%，非美元信用市场的发行人占比可达5%至17%，而云厂商合计还可再发行约1.7万亿美元美元投资级债券，才会触及3%的理论指数权重。数据来源：摩根大通。

历史上大型发行人长期占指数3%至8%并不罕见。当前问题不是融资资金，而是投资者开始决定更积极地发行价格和条款。

2026年的异常节点出现，新债即使以利差发行，也没有像过去那样迅速增长。

2026年至今定价利差达到JULI指数2倍以上的新发债券构成，数据中心占35%，其他行业28%，超大规模厂商16%，商业发展公司14%，公用事业7%。定价最贵的那批新券，超过一半直接或间接指向AI基础设施。数据来源：摩根大通。

2022年至2025年，发行利差达到市场指数倍增以上的新债，平均一个月后收窄22个基点，三个月后收窄26个基点；

 2026年同类债券一个月后反而扩大约10个基点，三个月后扩大约21个基点，长期债权表现尤其疲弱。

历年定价利差达到JULI指数2倍以上的债券规模与占比，2021年仅140亿美元、占1.0%，2025年850亿美元、占5.2%，2026年至今同为850亿美元，但总发行量降至13250亿美元，占比升至6.4%，为表中最高。数据来源：摩根大通。

市场担心的并非AI需求突然消失，而是未来发行量持续增加、成本建设上升以及项目尚未充分兑现。

AI支出资本正在从“有没有需求”进入“谁能以成本合理完成建设”的阶段。

全球1万亿美元投资证明算力、电力、存储和数据中心周期需求依然强劲，约1.7万亿美元潜在财政支出也表明融资渠道尚未关闭。

扩大和新债表现转弱，意味着纪律已经回归。阶段真正稀缺的，不再只是GPU和机房，而是稳定盈利、长期客户合同、低融资成本和能够按期交付的基础。

人工智能建设没有结束，但市场已经不再对所有资本支出给予同等估值。

数据来源： 高盛全球投资研究（Goldman Sachs Global Investment Research）关于2026年全球AI资本开支的测算；摩根大通北美基本面信用研究关于超大规模云厂商及数据中心债券利差的统计；美国经济分析局（BEA）国民账户数据；以上内容均由公开报道及公开数据整理。本文内容基于公开信息整理，仅供参考，不构成任何投资建议。