一句话总结

一只踩油门、一只踩刹车的基金经理，正在同时面对AI基建的狂欢和利率创十九年新高的冷水，他说这是自己职业生涯里最需要保持警觉的时刻。

一、开场与音乐化季信

主持人：Tom，欢迎来到Excess Returns。

你花了大部分职业生涯研究和投资小公司，目前你管理Hilton Capital的中小盘机会策略，而且我们有一段时间没请人来谈小盘股和小盘股投资了，这个领域有时可能被忽视被投资者忽视，尤其是过去十年，市场主要由市场中的大公司主导。但我觉得，正如我们今天要和你聊的，小盘股有很多机会。我们想了解你如何分析它们，你看什么，以及如何构建小盘股公司的投资组合。在任何回答中，如果你想加入音乐引用、任何歌曲，

Tom Maher：请随意。我很感激这个提议，太棒了。

主持人：是的，我们刚才，让观众知道，Tom的所有季度信都以音乐相关的标题开头，然后你自然过渡到你知道你想谈的内容和你的投资者分享，我们很喜欢这样。所以，嗯，好的，我觉得第一个地方我们想从你最近写的东西开始聊，你描述了你如何看待市场，如何布局，你解释说你在用两只脚开车，一只踩油门，一只踩刹车。所以跟我们讲讲你这话是什么意思。

二、波动、基本面与估值框架

Tom Maher：当然。而且可以说，自从我写了那封信之后，这种情况变得更加明显了，尤其是我们看到的这种日常波动，特别是在中小盘股领域，但最近连大盘股也出现了。我的意思是，目前有几个非常强劲的积极趋势。我觉得从大面上看，显然是AI建设，这个我们肯定会详细聊，但这是GDP增长的重要驱动力，大量资本支出正在涌入。然后还有由此衍生出的各种配套后续业务。所以这是一个大的积极因素。

从更抽象的角度看，如果你看预期盈利增长，尤其是在中小盘股领域，那是相当强劲的。你知道，有20%，未来几年预期盈利增长大概在30%，这与看起来非常强劲的GDP增长是吻合的与此同时，这些算是你的利好因素。可以说是各种影响吧，这就是你想踩油门的地方，而刹车那边，我觉得你...一直有这种非常明显的反复拉锯，首先从二季度以来，我们就有这个问题。

在那个积累计划中，我们是否看到了加速的顶峰，但我觉得除此之外，你还有...而且这并不意外，因为其中一些趋势或潜在发展会如此重大，市场...市场正艰难地想办法给它们定价，所以短期内这表现为...非常剧烈的上下波动，你知道，我觉得最近我看到最明显的就是这种平衡。

在软件和半导体之间，尤其是在科技领域，最近有些日子它们...都朝同一个方向走，但直到最近，如果你告诉我今天半导体涨了2%，我就能告诉你软件跌了2%。因为当时普遍的看法是，你知道，AI会干掉所有软件公司，对吧，所以就是...你知道，现在市场结构里有各种篮子和配对，所以你有那种平衡，这就让你有所犹豫。关于那些积极趋势能否在你投资组合中的每只股票上体现出来。

现在你还可以在上面叠加几个其他的担忧，你知道，比如通胀，美联储现在...可能处于一个上升周期，嗯，你知道，像这样的事情也会...让市场犹豫，所以你知道，你把这一切综合起来看。我觉得，这不像那种平稳顺畅的周期中期阶段，你可以说，这些是我的好公司，我就专注盯着它们。你真的得时刻保持高度警觉，随时准备应对各种情况。更重要的是，看到这些日常波动时，你得判断哪些不该去反应。

主持人：是啊，这几乎就像是，底层的基本面表面上看是不错的，但从宏观层面往下传导，有些因素在搅动市场，或者说市场担心的就是宏观层面的东西，我猜。对，就是那些宏观方面的担忧。说起来挺有意思，

Tom Maher：我总是把股票非常简单地看成价格和盈利，对吧？在我脑子里，估值倍数，这说得非常简单，但它其实就是市场在某个时点对那只股票的判断。而这个倍数，在不同时期可能长期保持稳定。但当你面对这些潜在因素，它们可能带来多大变化、或者根本不变，那个倍数就可能很快地压缩或扩张。而且你知道，有意思的是，在第二季度，只要你和AI沾一点边，估值就几乎没人细看，哪怕只是部分跟AI建设相关。

然后进入第三季度，这种情况迅速瓦解了。所以问题在于，这一类股票里的一些，你知道，如果你把估值倍数里那些基于狂热行为的过度泡沫剥掉，你会到达一个水平，也许盈利增长足以支撑它，即使我们已经看到那种增长达到了加速的顶峰。但没错，这绝对是宏观因素。但然后我觉得在市场内部，你知道，市场又在试图，试图判断那些未来二三十年会影响全球市场的事情，而且想瞬间就完成。所以就会出现一点锯齿状的走势。

三、小盘盈利驱动力与工业回暖

主持人：就说小盘股的盈利增长，到底是什么在推动？市场里哪些板块是主要推手，你怎么看？

Tom Maher：当然，你显然看到了不错且稳健的科技板块的增长，其中很多显然得益于AI建设，但工业板块也有不少这样的增长。说实话，上调幅度最大的一些公司，其实来自工业板块。它们要么直接参与AI基础设施建设，要么供应我所说的那些东西。不是IT硬件或设备，而是供应到这个领域。我们还注意到另一件事。挺有意思的，在我所说的主流工业板块，我们看到了一些复苏。而且你知道，ISM指数长期低于50，现在开始回升了。

你能从一些东西里感受到这一点，

主持人：比如那些向工业领域供应机械或其他东西的公司。

Tom Maher：但你甚至从一些卡车司机那里听到，比如你知道的，非现场或重型运输量开始回升了。这些通常表明工业经济开始回暖。所以我觉得，很多这类迹象也在整个系统中渗透。现在，如果在这所有之上再加一点，我觉得，你知道，如果说经历通胀和供应链紧张有什么好处的话，我觉得，很多好公司已经找到了提高效率的办法。所以每当看到营收增长时，利润率改善还会带来额外的提振。所以，你知道，营收增长显然没有完全跟上整体盈利增长。

所以我觉得，那种提升利润率的净能力开始显现了。而且，这得看具体公司，不过你确实能看到一些成效显现出来。所以我觉得，这很可能就是未来几年推动大部分盈利增长的因素。

四、中小盘配置逻辑与定义

主持人：当你跟资产配置者或投资者交流时，你会怎么阐述投资理由……我的意思是，你是一位主动型中小盘基金经理，但显然，当你跟投资者交流、看他们的投资组合时，我会说，小盘股的配置比例可能不如以前那么高了，相比10年或15年前，因为市场一直由大盘股主导。所以投资者更倾向于大盘股。那么，你怎么为小盘股投资辩护呢？

Tom Maher：首先，这很大程度上就是我们刚才开始聊到的那些内容。首先，作为中小盘基金经理，你可以想象，我思考这个问题很久了，当市场被七只巨型股票主导时，没什么比这更让我暖心的了，嗯，市场其实相当理性，而且如果你从更长的历史投资周期来看，通常小公司有更高的增长率，这很自然，因为它们正在崛起，开始成长壮大，如果过去几年里，全球最大公司的营收和盈利增长其实一直更强劲，所以。

我觉得，这种对大市值公司的关注，从某种意义上说确实是理性的，因为那里正是。盈利增长更好的地方。如果要跟人解释为什么该配置中小盘股，有几个因素在起作用。首先，这种趋势似乎已经在某种程度上逆转了。而且，并不一定是大市值公司的盈利增长出现了暴跌，而是小盘股领域在加速增长，如果这个逻辑成立，那你可能就会开始看到市场对这个领域多一点兴趣了。

第二点，我甚至没跟进这些数据，但前阵子我算过，MAG7里的一两家公司，市值就超过我们整个领域，这确实值得一说。这些股票现在极度集中，当然，被动投资的兴起把大量资金推入了这些股票，这里面有点自我实现的循环。但如果你说，哇，我爱这些大公司，但我也想在自己的投资组合里多一点分散化，那这也会引导你走向中小盘股。

从供需角度看，这太棒了，因为，还是那句话，从大市值持仓里流出的一点点资金，相对于我所在的整个市场领域来说都是巨大的。这更多是一种市场现象。但我觉得，你知道，在这一切背后，你需要有基本面理由来支撑，这样才说得通。我觉得第一，你知道，显然我们已经聊过盈利增长。

但第二，你想想看，首先，美国经济现在相对世界其他地区似乎相当强劲，所以这会让你想要拥有，你知道，在这里超配的敞口，在我看来，你更可能在小型股中获得，大型股则较少。所以这是一个基本面驱动因素。第二再说，所有这些建设，所有这些在美国的发展，我们可以进一步深入探讨。我觉得存在一些信念或现实，关于再制造，回流或制造业建设在这里。所有这些都必须执行。

而且连我那个烂笑话都说，连AI都需要真正的建设，所有这些都将被你知道，被美国的中小型股所捕获，所以你也有一个基本面驱动因素，所以我觉得你可能有来自投资者的愿望，你知道，或许想要更分散一点，你有市场动态随着资金寻找向下市值移动，对中小型股的供应有大量需求股票，然后最重要的是，你有一些基本面驱动因素可以指出，那里有一些好的，美国有一些强势的行业和板块，它们在中盘股和小盘股中的占比更高。

比如说工业板块，你知道，它在小盘股和大盘股中的占比，肯定比在大盘股中更高。所以基于这些原因，我觉得这是你应该考虑的事情。你知道，另外一点是，这也是分散投资背后更宏观的理念，但你应该去接触一些你可能觉得当下不是最热门的东西。你知道，这就是分散投资的全部意义。

而且所以你可能会说，好吧，我在这里确实赚了很多钱，而我们在投资组合里会做的一件事，就是当你逐步减持一些盈利仓位时，你必须重新配置资金，而且你大概应该看看市场哪些地方关注度不高，因为那里可能有一些更好的机会。所以所有这些，我觉得都是你应该考虑中小盘股的理由。

主持人：这些可能不是硬性固定的数字，但小盘股和中盘股的上限范围或定义是什么，然后下限又低到多少？你会怎么划分？是因为，我知道，你知道，我觉得，我记得，我不确定，我一直以为小盘股的定义是20亿及以下，中盘股大概是100亿，但显然市值已经变了，而且所以你们在Hilton是怎么定义的？

Tom Maher：是的，我们的定义方式是使用罗素2500指数，那就是差不多就是这样，所以那是2000只，然后是接下来的500只股票。现在他们打算改变调整的频率，但过去这种做法会导致扭曲，今年就是一个很好的例子。你知道，直到六月下旬，闪迪还是一只市值3000多亿美元的中盘股，因为它涨得太猛了。如果一年只调整一次，就会出现那些扭曲。我们试图更客观地看待这个问题，而不只是那样。

我们的看法是，低端真的可以低到微型股，随便你说。坦率地说，我们对微型股领域的敞口稍微小一些，主要是因为很多微型股不盈利，而我们更喜欢质量高一点的，所以它们不一定能通过我们的筛选。但可以说低端已经低到微型股的范围了。我们认为中小盘范围的上限，现在大概在250亿到300亿美元。这大致反映了罗素2500指数的位置。然后我们还会做一些更细的分类。

目前，我们投资组合中约有20%的市值低于40亿，很大一部分在40亿到100亿之间，还有一小部分高于这个范围。所以，大致就是这样我们是这样划分的。不过，你说得对，这个定义确实随着时间发生了变化。我觉得，在meat stock时代，小盘股当时的小盘股其实就是现在的大盘股。所以，你真的得决定怎么划分。

嗯，在我看来，我觉得定义还取决于公司的类型，或者股票的动态表现，也就是说，嗯，这是所谓的市场型股票，你更关注市场的整体走势，还是更像小盘股那种特立独行的股票，它要么自己成为赢家，要么更容易受到特定行业动态的影响。你可能会被问到这个问题，呃，当你和双因子极客聊天时。不过，

五、小盘股溢价与大数定律

主持人：我想问你关于小盘股溢价的问题。这在因子投资中争议很大，大致有两派观点。一派认为小盘股存在溢价。另一派认为小盘股确实有溢价，但你得先剔除一些因素。你得把那些低质量和垃圾货色清理出去。

Tom Maher：你对此有什么看法吗？

有，我觉得，嗯，首先，我猜客观来说，这是整体来看，因为目前它们的估值倍数低于大盘股，我不知道里面是否已经包含了溢价，你知道，所以这算是目前的一个观察，你知道，我觉得确实存在溢价，但它会起伏，而且在个股层面肯定会波动，你知道，我觉得小盘股或中盘股大概有两派，可以说，一派是那些最终会脱离中小盘领域的，那些算是，你知道，少数的独特公司，坦白说大家都觉得，哦，太好了，你知道，跟着这些股票走，它们都会升级，但真正升级的很少，嗯，我觉得那些才是你会看到溢价的地方，最多，因为我觉得那是市场开始意识到这家公司确实有独特之处，这会推动它发展到更大的规模。

在另一类公司中，也就是我谈到的那类，你知道，它们大多数在存在的大部分时间里都停留在中小盘股。我不知道那里是否有那么大的溢价。我觉得，这得具体情况具体分析。而且，你知道，根据我的经验，有些公司确实享有这种溢价，但我觉得这更多取决于公司本身，而不是因为它属于小盘股。我这话是什么意思呢？你知道，你会看到一个行业里有两三家非常相似的同行，但其中一家的估值一直更高。

我发现，如果你层层剥开来看，那是因为它们的商业模式有重大变化或重大差异。举个例子，多年前在电子连接器领域，有一只股票建了巨大的一家公司，抱歉，它建了巨大的工厂，必须把产能填满，还得考虑填满的价格等等。另一家公司则像一堆各自为政的独立领地，每个工厂都有经理负责自己的损益表。那家公司享有巨大的估值溢价。现在，从表面上看，两家都在生产电子连接器。但如果你层层剥开来看，里面的商业模式截然不同。

我觉得，这正是市场所捕捉到的。所以我觉得，当它还是小盘股的时候，确实被赋予了溢价，那一个其实逃过了。我觉得，溢价更多是因为市场在针对这一点，而不是仅仅因为它是小盘股。

主持人：我们聊过这种大盘股主导的十年。如果你再往前看的话，

Tom Maher：我觉得，可能是因为营收增长率更出色，所以一些股票才被赋予了溢价，对吧？所以，你规模足够小，你知道，这不算什么定律，但大数定律对小盘公司没那么容易适用。所以，也许这就是它产生的根源。但是，你知道，还是那句话，过去十年里，很多事情都被颠覆了，出现这种颠倒的情况，小盘股不一定被定价为溢价，甚至不一定和大盘股持平。

六、主动管理、板块与持仓

主持人：你觉得，在小盘股里，主动管理更重要吗？我这么问的原因是，你总是听到这种说法，说罗素2000指数随着时间推移恶化了，而且有很大一部分现在都是不盈利的公司，而且我觉得，行业构成也很奇怪，所以，你觉得，正因为如此，在小盘股领域，主动管理才更重要吗？

Tom Maher：我觉得是，但有个前提，我们刚刚经历过这样的时期。我觉得，当他们大规模重新配置、所谓「我在」买入小盘股的时候，那就变得没那么重要了。这是一种可能变得不那么重要的情况，另一种是，我们经历过一段漫长的时期，如果利率为零，而且资金充裕，我觉得就少了很多对投资组合里有什么的辨别就少了很多。在这种情况下，我觉得被动投资更容易提出理由说，为什么你要费心选股呢，直接持有整个板块就行了。

不过我觉得从长远来看，这些情况未必成立一直如此。所以，首先，你知道，就像你说的，你持有一堆不盈利的企业，在某种程度上这没问题，只要它们能继续为自己的业务融资。但你知道，如果条件收紧，如果利率涨得太多，如果投资者在花钱上变得稍微更紧一些那就更难继续发展这些商业模式了，因为你没法给自己融资。所以我觉得，那时候你就会想要多一点主动管理。另一件我觉得重要的事，而且这绝对和我们的做法相关就是板块配置。

你知道，我觉得如果你只是盲目地持有整个市场，那各个板块显然会有不同的表现或业绩，而且我觉得在小盘股领域，这种差异可能很惊人，会有很大的、你知道，巨大的差别，比如工业板块的表现和金融板块相比，和公用事业或REITs相比，不管是什么。所以我觉得，你需要真正地主动管理。意思不是那种隐形指数化，紧抱所有板块权重不放，而是愿意相对整体市场偏离板块权重，因为那才是你找到更好股票的地方，层面的机会。

而这正是我们比较关注的东西。我觉得关于板块，很多人会从他们的2000或2500只股票开始，不管他们的指数是什么，默认仓位就是按指数来配板块权重，而我们试着从零开始，所有板块都从零起步，然后往上建仓。我觉得多想一层，你知道，有意思的是，多年来情况有些变化，但我以前你知道，一直低配金融股，嗯，但在金融危机前后有很长一段时间，我不知道人们说了多少次，你一只银行股都没有，那真是太聪明了，现在你得进场了。

还好我又等了几次险情才进场。我觉得如果你要盲目持有整个指数里的股票，你持有的很多东西，你大概很容易就能看出，那不是我現在想持有的。所以你需要一个经理，不仅在个股决策上主动，而且我觉得还要愿意让板块权重随着投资想法的所在而变动。

主持人：就像你说的，金融股在罗素2000这类指数里占很大比重，对吧？这跟人们看标普500、想着这个科技股为主的指数时的习惯很不一样，这是一个非常不同的指数。对，

Tom Maher：确实是这样。而且就算这样，你也得一层层剥开来看，因为里面有保险公司，然后有银行，还有投资银行。金融板块里有这么多不同的部分。这我觉得在小盘股领域，这一点也非常明显。而且我觉得在科技和工业板块里最为突出。所以小盘股里的工业板块是个大杂烩。从商业服务公司到机械公司，到零部件制造商，再到建筑公司，什么都有。

主持人：没错，它算一个板块，但我觉得这些公司在不同时期的表现可能差别很大。所以，

Tom Maher：你知道，问你的工业板块权重是多少，其实有点用词不当。你知道，我觉得金融板块也是一样。科技板块也可能这样，因为有些科技公司算是纯IT半导体类型的，还有些是很好的经常性收入模式。

主持人：它们表现会非常不同。没错，它们都在同一个板块里，但它们的动态非常不一样。

Tom Maher：所以，我觉得从长期来看，主动管理这部分肯定很重要，但我觉得会有一些阶段。而且我觉得大家可能都听腻了我和其他基金经理说，哦，这波涨势质量不高。嗯，

而且这波低质量的涨势还挺强劲的。我觉得在那种转折点上，这并不罕见，因为人们正重新往这个领域配置资金，因为说到底，你就是想先参与进来，然后再慢慢筛选出你想持有或不想持有的东西。而用被动的方式做起来更容易。从某种奇怪的角度说，在我们的组合里，我们会，如果你认为宏观上发生了重大变化，从重置重新转向增长，

主持人：我们可能会多抛几根线到水里。

Tom Maher：所以我们持有50到75只股票。我总是跟大家说，当事情处在某种转折点时，你会看到这个数字扩大，因为你会加入五到七只新股票，然后随着你的信心增强，或者事情变得明朗，你再把它削减回去。

另一方面，当市场变得艰难时，我们持有的股票数量其实会减少，因为你会转向那些你更有信心的股票，你可以依赖它们稳定的盈利增长，然后你就会围绕这些股票来投资，所以，嗯，再说一次，我觉得这是主动投资相对于被动投资的另一个方面，你会根据什么合理来改变持仓数量，你知道，某些行业在那个市场领域会表现最好。

七、指数恶化争议与选股范围

主持人：我之前提到的那个观点，即小盘股，小盘股指数正在恶化，我的意思是人们引用了两个不同的理由，他们提到不盈利的公司比罗素指数之类的更多。然后他们还提到，一些伟大的公司最终永远不会成为小盘股，因为它们在私募市场成长，然后它们以大盘股的身份上市。你觉得这两个原因中，有任何一个导致了整个指数的恶化吗？

Tom Maher：是的。我不确定“恶化”是不是最恰当的词。变化肯定是准确的，我觉得。所以关于那个不盈利的部分，是的，我会说那是在恶化。我觉得这对我来说意味着整体综合质量有点偏低，因为再说一次，其中一些不是自筹资金的企业，它们依赖外部融资。而且坦白说，这在一定程度上跟第二个问题有关，因为我觉得很多这些公司能更长时间保持私有化的原因，在于市场上存在大量私募资本。

所以，如果你是一家新兴科技公司或生物科技公司，而且你能在不经历上市的种种痛苦、成本和维护工作的情况下获得融资，那你现在就不会选择上市。我觉得，你知道，我可以再回到之前谈到的那两类公司，有很多我认为相当稳健的公司，但它们就是无法脱离中盘股这个区间，如果你愿意这么说的话，嗯因为它们周期性很强，或者不管什么原因，有些公司是因为不断收购或剥离业务，所以规模基本保持不变。

这些公司，我觉得你仍然有一批相当稳健的优质公司，就在中盘股领域。但我觉得，你知道，对我来说有趣的部分是，如果你没有来自新孵化公司的流入，如果你愿意这么说的话，在IPO过程中，这是否切断了中小盘股的命脉？可能是吧。

我觉得从投资者角度来看，这对更偏成长型的投资者影响更大，坦率地说，从我的角度来看，我们确实有一些关注的估值参数，所以，那些真正优秀的IPO公司，很可能定价会超出我的范围，直到，你知道，它们逐渐成长到与盈利匹配。所以，影响就更小，从那个角度来说，对我持仓的影响，可以说，就更小。你知道，如果我们看整体领域，我觉得这有点像是，你知道，一种判断，关于你认为美国整体经济正在发生什么？

因为再次强调，这些更多是国内公司，而这有点像是，你知道，美国本土的实地活动。而且，是的，我不知道它们是否纯粹是恶化，但它，你你知道，随着时间改变了吗。是的，我觉得肯定变了。

主持人：那作为选股者，那对你有影响吗？就像一方面你可以说，好吧，也许我能选择的好公司更少了，但另一方面，只要有很多好公司，就对你没什么影响，你怎么看？

Tom Maher：是的，所以仍然有数千家公司供我们研究，而且你知道吗，我常说的一件事是，我们关注的是我们市值范围内的公司。它们不必在我们的指数中，有些已经跌入我们的市值范围，意味着它们曾是更大的市值公司，但出了点问题，抱歉。其中一些我们赚了不少钱。所以，我觉得可研究的标的并不少。我觉得机会很多，但如果说有什么问题的话，还是那句话，我觉得，如果你只盯着高增长公司，那反而可能是个障碍。

我们看待中小盘股的方式是，喜欢持有各种类型的公司。所以我们肯定持有一些高增长公司，但也持有一些增长较低、但正在改善的公司。所以从这个角度说，它对我们没那么大妨碍，不像有些人说，我有个绝对标准，我需要10%或15%的营收增长，不管在哪里。我觉得，就我们寻找标的的范围而言，这不算什么问题。而且，你知道，我觉得对我们来说，可看的标的真的很多。

问题更多在于，有没有合适的方式来表达我们的发现，或者我们想操作的主题，在投资组合里。但我没觉得因为缺少低端标的而束手束脚。而且，你知道，我关注的另一件事是，在我职业生涯早期，如果买私募股权退出的东西，我总是非常小心。我以前常注意到两件事，经常有家公司有四个部门，你一看就会说，那就是他们最后硬塞进去、好把它卖出去的那个部门，对吧？所以这是我学到的一点。但另一点是，你要小心。

这些人非常精明的投资者，而且通常来说，你其实得对不同保荐公司有自己的看法。我觉得有些公司很厚道，因为他们在IPO时给公众投资者留了一些利润。有些公司，甚至他们向自己公司投资者分配持股的方式也各不相同。所以你能从这些投资者身上看出一些端倪，了解他们在将股票上市时是如何对待股票的。如果我再看一下，我们之前谈过私募资本领域有多少资金。其中大多数迟早都会寻求退出。

有些会晋升到大盘股领域，但我觉得很多会出现在中盘股领域。而且，这又需要你做一个主动管理者，因为你得仔细审视迎面而来的东西，但会有一些好公司以这种方式出现，而且你知道，也许更多是IPO被推迟，而不是彻底消失，我们拭目以待。

八、宏观利率与资产负债表压力

主持人：我想回到你开头提到的宏观话题，首先我想问你一个高层次的问题。我们接触过两类基金经理，一类人说：我是自下而上的选股者，我挑选股票，构建我的投资组合，我根本不在乎那些宏观的东西。然后另一类人会说，听着，如果通胀要来了，我必须认识到这一点，我必须考虑我的投资组合里要持有哪些股票基于通胀会更高的主题。那么，你倾向于哪一边？

Tom Maher：我希望我能说我是纯粹的自下而上，你知道，这是一个哲学性的对话，可以追溯到我过去工作过的公司。我曾经有一位首席投资官说过，根本不要尝试宏观。你不可能预测准，我觉得这太极端了。让我这么说吧。然后我也遇到过一些人，你知道，他们说：你只需大致选择宏观模式或我们在周期中的位置，然后你所有的想法都由此而来。我觉得这也太极端了。

你知道，我对此思考了很多，这有点像因子概念，但你知道，每只股票都有一些公司或股票特定的方面，然后可能有行业层面，然后有宏观层面。我觉得你知道，在两个不同的衡量标准下，这会变化。随着时间的推移，这取决于公司的类型。所以，如果你在一家开创性的科技公司，我觉得你有机会创造自己的天气，意思是，宏观经济在短期内，甚至长期内，可能对那家公司的命运影响很小。所以那是一个极端。

另一个极端是，如果你是一家经营得非常好的钢铁厂，整体建筑经济和钢铁行业的命运会压倒某些方面，无论你做得有多好，或者做得有多差。所以，存在一个连续体，与它是什么类型的行业以及你拥有什么样的公司有关。所以，这是一种方式，我觉得它有点可变。另一个变量是我们在那个周期中的位置，而且，我觉得你会有一段时间，你知道，实际上在希尔顿，我们有很棒宏观研究，由我的一位同事完成，非常有帮助。

因为你知道，人们问我的事情之一是，你怎么知道，你知道如何，你和杰伊怎么覆盖2500多只股票？答案是我们不知道。我们试图做的是，动态地重新部署我们的时间，用在我们的命中率可能更高的地方，而在许多情况下，这会来自宏观观点。你知道，如果你有一个拥有强大顺风的行业，你在那里获得成功的可能性要高得多。

我觉得，你知道，针对你问题的核心，我觉得你必须审视每一只股票，嗯，你我很想说，你知道，XYZ的股价会涨还是会跌，取决于他们表现好不好，但我觉得，你还得再多做一层分析。这一层分析就是，相对于人们对宏观环境的看法，他们能在多大程度上自己创造有利条件，你知道。这通常会体现在估值里，而且往往会在盈利周期的某个时点体现出来，不管它是不是周期性的。我觉得你需要把两者都考虑进去，这可以在个股层面做到。

当然，对吧？这取决于类型。取决于业务类型，但也要在投资组合构建层面考虑。我的意思是，如果出现那种非常严重的，不幸的是，他们会敲响警钟，但如果你明确看到经济衰退，然后是一次重置，然后是一个新的开始，天哪。那会真正凸显出一批可能表现相对不错的公司，你在这个领域等待的股票应该开始上涨，以反映这一点。所以这就是宏观变得更加重要的地方，而那些转折点，我觉得变得非常重要。

如果你，你知道，反过来说，如果你处于一个长周期，处于周期中段，那可能不会对那些股票产生太大影响，即使它们被视为受宏观影响较大的企业。所以上下波动。我觉得，你如果……我们想想我投资组合里有什么，在众多分类方式中，你知道，最大的一个分类方式，我们分成三个桶，第一个是主题类。我们很多想法都来自这里。

而且，你……比如，我们有一个数字基础设施主题，它不仅是AI，现在已经演变成AI了，但它最初是从这些开始的，现在听起来有点老套了，企业云迁移、光纤入户。但前提是，天哪，一切都在数字化。我们需要有更大的能力来应对这一点。但是，你知道，所以这算是一种趋势或主题。投资组合里很多股票都属于这一类。然后我们有我称之为纯阿尔法的部分。

而且……这就是你提到的那个，就是，哇，我刚发现这家公司，而且，你知道，在会议上，或者跟其他投资者聊天，或者作为我持有某只股票的供应商。这听起来真的，你，非常吸引人。而且看起来前景很好。所以它没有……它源于宏观层面的思考，而不是行业层面的想法。也不是资产配置的考量，只是偶然碰到的机会。我看了一下，风险回报比看起来非常棒。那就买吧。有一批公司算是组合里纯粹的阿尔法来源。

然后还有一类，我称之为组合层面的考量。这时候你会想，好吧，我要有一个多元化的组合。你知道，我们的目标是整个周期都配置中小盘，而不只是它热门的时候，或者随便什么短期行情。而为了做到这一点，我觉得市场上有一些板块，可能第一，在任何时候都不算特别令人兴奋，或者第二，比如你可能觉得自己并不是最擅长找到最佳机会的专家。不过，你确实觉得它们应该在组合里有所体现。这种情况下，我们仍然会做个股层面的研究。

它仍然要通过那道筛选。但是我们考虑股票和个别情况的最初原因，是我们想再次获得敞口，回到分散投资的想法。我觉得，你知道，比如银行，我觉得是个很好的思考方式，其他公用事业也一样，比如说，你，所以在那些情况下，可能更多是一种，你知道，宏观考量，而不是在个股层面，但你仍然想确保，个股层面与投资组合的其他部分保持一致。

主持人：举个例子，我们来谈谈现在正在经历的情况，因为我觉得10年期国债收益率昨天创下了19年来的新高。嗯，你是怎么看待这个问题的？所以我们现在的利率环境比过去高得多，作为投资组合经理，在构建投资组合时，这有多大影响着你所做的决策，你是怎么想的，你知道，

Tom Maher：有趣的是，它总是好像事情会堆积起来，所以我们这个季度开始时，你知道，

主持人：在那种狂热的爆发阶段和一些AI相关的股票之后，现在我们有了这种，嗯，等等，也许那就是那种，你知道，呃也就是说，我们已经看到了最大程度的加速，你会，你知道，重新估值所有这些股票。然后当然还有持续的通胀，现在美联储也来添乱，如果你愿意这么说的话。

Tom Maher：这体现在几个方面。你知道，首先，在中小盘股领域，我觉得这会给企业带来更大压力，尤其是那些资产负债表负债更高的公司。它们的债务更多，浮动利率债务也更多，或者说更依赖外部融资。这就是质量开始变得更重要的地方，而这不会影响我们的大部分持仓，因为它们通常杠杆更低，也通常能靠自身业务提供资金。所以幸运的是，这不应该影响我们的整体投资组合，但还有几个其他层面的决策，你得考虑。

其中之一是，某种程度上，认知在很长一段时间内可以成为现实。所以如果我们看看这个，然后说，好吧，哪些行业会因此真正受损，不管我的公司是否在那个行业，这可能会体现在该行业所有股票的整体估值倍数上。所以即使你的公司没有受到更高利率影响增长率之类的逆风，你可能会看到你的股票因此稍微回落一点。现在，如果你真的认为你有差异化的持仓，那可能是一个加仓的机会。但尽管如此，你得把这一点考虑进去。

另一件事是，我觉得，你知道，某种程度上，你知道，这里的前提是我们会放缓增长。你知道，我们得看看这能不能行得通。但是，我觉得，这大概就是稍微加息背后的概念性思路。这会影响市场整体的风险偏好，你知道吗？

你知道，所以对我来说，这意味着，比如我投资组合里任何更具投机性的东西，可能会面临更艰难的处境，因为你对钱没那么宽松了。你也不像以前那样，对人们愿意接受高倍数那么宽松了。还有一个机械性的观点：利率越高，倍数理论上就应该下降，对吧？所以这种想法总是潜藏在背景中。呃，但是，但是你知道，所以你得考虑哪些类型的企业更可能或更不可能受到那种利率上涨的影响。所以这是要考虑的。

然后还有商业模式，你知道，比如银行，但也有一些公司可能靠浮动收益或其他类似的东西。利率变化，你知道，会正面或负面地影响它们自己的业务。而且你知道，有些公司会随着利率上升而繁荣，而另一些公司则会被所以这确实有影响。我觉得，你知道，在个股层面，当你审视新想法时，这会让一些更有吸引力，一些更没吸引力。

但当你评估整体投资组合时，你得说，好吧，这会在多大程度上影响，你知道，主要是我假设这些股票可能基于利率稍高的假设而达到的倍数。嗯，你知道，再说一次，如果你有不盈利的公司或如果你持有估值非常非常高的股票，我觉得影响会比那些估值更温和的股票更明显。如果那些股票的市盈率比较温和，但所有这些因素都是你必须考虑的，所以这可以算是个股层面的问题，但肯定也是整个投资组合层面的问题。

九、被动投资与小盘关注度

主持人：我们在播客里经常讨论的一个话题就是被动投资的兴起，以及迈克·格林的研究，这个观点认为至少在大盘股领域，如果有更多资金流入，如果流动性没有随规模同步增长，你知道，这可能会推高最大公司的股价，相对于其他公司，比如标普500指数。但你也可以说，也许它正在推高标普500指数相对于小盘股的股价，因为很多指数化资金都流入了标普500。

我只是想知道，作为小盘股基金经理，你对被动投资的兴起有什么看法，它是否在某种程度上影响了市场？

Tom Maher：是的，所以被动投资的兴起肯定影响了市场，我觉得不可能否认这一点。我觉得我关注的是，从总体上看，这种兴起很大程度上又是在利率非常低的时期发生的，我觉得你知道，没有太多对商业模式质量的审查就能获得融资，有些人可能会对这种说法有异议，但如果资本充足且几乎免费，你知道你就可以不断回到市场融资之类的。所以我觉得至少在小盘和中盘股领域，被动指数在很长一段时间里算是从中受益了。

我很好奇接下来会发生什么，因为现在我们面对的是更持续的实际利率，可能还稍微高一点。利率。但就它如何影响或冲击我们的投资而言，有几种不同的方式。一个很明显的方式，就像你说的，大盘股和小盘、中盘股之间的分化。我觉得，它们是非常不同的决策。而且坦白说，随着公司变大，大家都被纳入标普500，这有一种循环效应，然后更多资金会自动流入这些股票。这些钱显然没法配置到别的地方。

所以我觉得，从更高或高层次的视角看，你可能需要人们主动，或者至少有意识地说，我想改变财富过度集中在少数股票上的状况，也就是标普500，甚至集中在一个行业，对吧？我忘了现在标普500里科技股的确切占比，但非常高。所以这未必是坏事，但这是你必须考虑的事情。所以你需要人们愿意重新配置，分散掉这种集中，而长期来看，这样做是有回报的，但我们已经经历了很长一段时间，这段时间里它并不一定划算，也不一定需要去做。

但在我们这个小盘股领域，我觉得，还是要感谢那些转折点，它可能会提振那些质量较差的公司，因为它们也会被指数一起带着涨。但被动投资的另一个方面，有时让人烦恼，有时又是机会，那就是主题篮子，以及很多围绕某个主题或趋势的ETF。因为如果你把我持有的一只股票纳入一个AI基建之类的篮子里，而篮子里其他都是大盘股，那么随着资金流入这个篮子，这只小盘股可能会大幅跑赢，因为资金涌入时它被一起带着涨。

它可能流动性较差，成交量也可能偏低，诸如此类。所以这会导致一些可以说是群体性的走势，而不是公司自身基本面驱动的走势。反过来也会发生。如果你正好在一个被人做空的篮子里，你知道，你可能会感受到不成比例的冲击。而且这种冲击会持续一段时间，可能是六个月、九个月、十二个月，而不是一两天，即使这家公司基本面结果不同，这种影响也可能持续存在。所以，你得意识到这一点。第一，它可能体现在股票的长期估值上。

但第二，你能找到机会，因为一只股票被归入人们抛售的篮子而遭重创，然后你说，好吧，随着事情发展，他们的业务最终会挺过去，然后人们说，嗯，这不一样，然后会有外部买家买入那只股票。所以，你只需知道你的股票为什么波动。这又是另一回事。所以，如果你投资组合里有只股票，某天表现和你的预期不一样，你就得调查一下原因。我是不是漏掉了他们基本面的某些东西？

哦，不是，是因为人们讨厌B公司，而这只股票和B公司在同一个篮子里，所以它被拖累了。诸如此类的事情，有助于解释股票的一些走势，再说，从战术上，你可以利用这一点，然后你还得想想，好吧，这种情况会持续多久，股票能否摆脱它，还是说它会一直和那个特定的篮子绑在一起。

主持人：你看到任何证据表明更少人在关注小盘股领域吗？我这么问的原因是，大卫·艾因霍恩在迈克·格林的研究中提到的一件事，他说，你知道，当小盘股领域出现好的财报时，你得不到过去那种估值扩张。好像关注的人可能更少了。所以他专注于投资那些他认为即使没有估值扩张也能获得回报的公司。他稍微调整了一下策略。你觉得这有道理吗？

Tom Maher：是的，我觉得，嗯，所以再次说，所有这些都算是，你知道从时间角度看我们现在所处的位置，你已经经历了中小盘股被冷落的那段时期，可以说。似乎现在对这个领域有更多的重视，或者至少更多的关注。所以也许这会改善，但我已经注意到了这一点。我觉得，这引出了几个关于我们如何投资的问题。首先，当我们做投资决策时，通常都是基于一个想法，就是盈利增长会带来一些基本面上升空间。但同时也要考虑我们对估值走势的判断。

这让我觉得，你真的必须更重视盈利增长。而且，某种程度上，你得先证明自己，市场才会认可你。所以，我们关注的很多故事、很多想投资的股票，你都必须有非常清晰的判断。某种程度上，这可能更有利于那些逐步改善的故事，你知道，一个季度接一个季度地改善，而不是说三年后我们再来，利润率会高出500个基点。这可能，你知道，因为这样你就有了一些检查点，投资者可以借此判断公司是否在取得进展，或者没有。

所以这是我在这种动态下会考虑的一点。另一方面，我觉得你得看看你在小盘股领域想做哪种投资。如果你是传统的价值型你知道，均值回归型投资者，我觉得你在这方面可能非常沮丧，因为那种嘿，公司还在做它一直在做的事，它应该以八倍市盈率交易，现在却只有六倍，诸如此类。那可能，你知道，确实是因为缺乏关注，如果你愿意这么说的话。

但如果你想想，嗯，你知道，那些正在动态改变自身业务的公司，或者它们已经走在了这些主题的前面，我们正在谈论的这些主题，它们实际上可能会获得更多一点关注，因为那会更具，嗯，长期性。这不会只是公司特定或股票特定的现象来推动那只股票，上涨。

所以，你知道，这可能是一些，比如，嗯，你知道，嗯，我们持有的一家涉及液冷技术的公司，尽管它们，你在电气领域做了很多其他事情，结果呢，我赶上了AI，那只股票受到追捧，涨了很多。嗯，所以我觉得，你得看看你在做哪种投资论证。而且我觉得，也许在大盘股领域，那种均值回归，呃，的故事可能更有可能奏效，因为大家仍然关注上面那里。

在小盘股领域，它们可能有点被冷落，不是完全被忽视，但我，你知道，作为一个基本面投资者，我觉得那更多是持续时间的问题，呃，或者时间框架的问题，意思是如果你拿出数字，如果你实质性地改善你的盈利增长，最终我觉得市场会转向你，转向对那家公司的关注。但但再次，一种主要的基于估值的均值回归故事，是的，我能看出怎么在当前这种市场环境下，那会让人有点沮丧。

十、投资点子来源三大类

主持人：那么你是怎么找到新点子的呢？比如说，怎么你是怎么发掘的，是通过筛选吗？还是说，你在读行业刊物？比如你觉得这些新点子都从哪来？

Tom Maher：那么在构思投资点子方面，我们分三大类。第一类我刚才其实已经提到了，就是主题投资。这个词听起来很老套，但我们确实试着从整体角度去思考，也就是说，它会横跨多个行业板块，甚至跨越不同的业务类型。我提到了数字基础设施，再稍微展开一点来说，先是光纤入户，然后是云迁移，现在则是AI基础设施建设。但这里面有显而易见的技术层面，比如光网络，它会增加存储需求，也会提升服务器配置，诸如此类。

但接下来波及的下一波就是那些工业企业，那些真正在建造数据中心或铺设光纤的公司，然后这里面还有一类公司你知道，供应那些原本可能用于非科技领域的设备，现在也被拉进了这个趋势里，但是然后我们再进一步看，有些像公用事业这样的东西，你知道，它们的增长会更快，嗯，你知道因为你知道，有数字公司搬进来，要么是数据中心，要么是半导体工厂，然后还有那些恰好服务这些地区的银行，其中一个关于中小市值银行的特点，就是它们往往更加区域化。

如果你看更小市值的，它们就非常区域化了。所以你也许可以说，它们会从莫霍克谷和纽约州北部的开发中受益，诸如此类的事情。所以这大概就是这些主题想法中最大的一类。而且说实话，这挺有意思的。我们不喜欢当AI起飞的时候，我并没有说我们需要出去买一堆AI概念股。如果你持有好公司，它们自然会走在这些趋势或主题的前面。所以我们在那些设备领域或建筑领域持有的一些公司，它们能够某种程度上走在那个趋势的前面。

所以这就是最大的一类想法。我们第二个想法来源是，我们确实会做一些筛选，但这绝对不是量化流程，我们只是看10年的估值倍数，然后想给公司排个位置，在这个估值区间里，不是基于我决定股票该以什么价格交易，而是市场实际以什么价格交易过这只股票？

我们想做的就是让估值站在我们这边，这通常，你知道，我们之前聊过利用宏观研究，但这往往搭配一个宏观想法，或者搭配增加敞口的意愿，针对经济的某个特定部分或某个特定板块，我们要做的就是从一个百分位的角度来看，说这只股票交易在什么位置，大多数股票看EV/EBITDA，但你知道有些会看市盈率，嗯，对于非常高增长的技术公司，我们会看市销率，虽然这算是个没什么意义的指标，但至少能给你一些，你知道，算是卡尺吧，

金融股看市净率，我们要做的就是肯定要砍掉极端值，所以那些交易在，你知道，最高百分位的股票，从估值角度看它们交易在历史最高水平，我们认为很多潜在的基本面改善已经反映在价格里了，我们不会去看那些股票，反过来，对于非常非常便宜的股票，嗯，你知道，价值陷阱显然是它们的陈词滥调的名字，但你真的得看看然后说，它跌到这个位置，真的是有原因的吗？因为大多数公司要么是做了某些事，永久损害了自己的业务根基。

整个行业已经彻底失宠，再也回不来了。所以那一端我们也要砍掉。所以我我一直说，我们对特别便宜的股票和特别贵的股票一样警惕，但这样就只剩下中间那一段了。所以有了这个基础，你说，好，我想多配置一些医疗保健板块。我想多配置一些REITs，或者别的什么。我们要从估值角度做个横截面分析，然后说，好，这只股票长期以来估值处于第70百分位，现在降到了第52百分位。发生了什么？为什么市场对这只股票的定价变了？

然后我们想抓住这个机会，然后拿过来分析，说好，他们是不是在努力改善商业模式，这些努力会先体现在盈利流上，然后理论上如果一切顺利的话。你就能在更高的盈利流上获得更高的估值。所以，这就是我们的第二大类思路。最后一类，可能算是一种补偿。我们的投资组合没有强制性的行业配置比例。所以理论上，我们可以完全避开任何特定行业。但我们通常不会这么做。而这就是我们运用所谓「什么在起作用」的地方。

所以这不是纯粹的技术分析。甚至可以说，这是对我们投资组合没有强制行业敞口的一种补偿。你可以想象，作为投资组合经理，我们基本上能立刻察觉到市场上什么在起作用，什么没有。但更有规律地，我们每周、每月都会审视，然后每季度做一次大复盘。而对我们来说，「什么在起作用」就是，你看，我们在能源板块没有持仓，而它们表现非常好。这已经是连续第三周了，能源板块拖累了我们，我们、人们到底在追逐什么，所以这又会有所帮助。

从根本上决定我们把时间花在哪里，而且我们常常会先找出当前的趋势或主题是什么。一旦我们确定了这一点，个股还必须通过我们的选股标准筛选，如果。在我们认为表现良好的板块或行业中，没有任何标的符合我们的标准，我们就会。把目光向外扩展一圈，也就是说，如果是一家能源用户或工业企业，能从同样的趋势中受益，或者。主题。如果是在医疗保健领域，你知道，生物科技公司。表现非常好。不过，它们其实并不符合。

我们的估值视角，但工具类公司、服务类公司可能符合。所以，我们要找到一种方式来布局这个趋势或主题。所以，再说一次，大部分想法都来自主题投资。第二点是，我们想在这里获得一些敞口。从估值角度看，通过筛选，哪些标的看起来有吸引力。最后，我们会想，好吧，市场上哪些表现不错的东西我们还没有敞口？我们怎么找到办法来布局它？重要的是。不过，如果我们看到某个表现不错的东西，并判断它要么是短期现象，要么。

它不符合我们的标准，我们就不会强行参与。我们不会为了做空而强行给自己找理由，但正是在这种复盘里，我们常常能挖到一些好点子，你知道，因为你看，市场集体智慧嘛，外面聪明人很多，如果这个群体在起作用，那至少值得搞懂它为什么能起作用，然后看看能不能从中找到一只股票。

对，这只是顺带一提，对我正在做的另一个项目挺有意思的，我当时在看一家大概三十亿美元的公司，引起我注意的是，呃，我记得它五年历史市盈率大概在31倍左右，现在只有14倍上下，而且有些事情在这家公司身上发生了，但你知道，这确实让我印象深刻，就像，哇，市场曾经给它的估值几乎是现在的两倍，你知道，在它慢慢解决这些问题的过程中。

所以，你能在现实中看到这种情况，你知道，当你在现实里看到时，就会想，好吧，这里到底发生了什么。现在你得，呃，而且再说一次，这里面有管理资金这件事，一部分是艺术，一部分是科学，但你必须做出调整。所以如果我看的是一家软件公司，它处在第15百分位，但你知道，它已经成立七年了，早年增速是40%。而现在如果一切顺利，增速是12%，那么，我最好别把上涨空间的假设建立在它回到那个估值上。

所以这是你必须做的一个调整。另一个我多年来学到的一个调整是，盈利相对于盈利增长的稳定性，相对于盈利增长的水平。

而且，我的意思是，如果你有一家公司，我称之为磨工或复利机器，它们能够年复一年地，年复一年地以8%或9%的速度增长盈利，一旦市场相信这真的是可持续的，估值实际上可能开始再次上升，而且，你知道，一旦你失去了那种光彩，你就会像石头一样坠落，因为人们会说等等，我不知道这是什么，你知道，有一些企业显然适合这种模式，比如作为加工公司之类的经常性收入模式，但是其他公司发现，比如在工业领域，当他们拥有真正多元化的投资组合时，但如果你确保你构建这样的业务组合，使它们不是全部同步，你就能创造一个非常平滑的盈利模式。

你瞧，这实际上最终会推动你的估值回升一点。

十一、管理层质量评估

主持人：管理质量对你来说有多重要？你评估管理团队时会看什么？

Tom Maher：是的。而且我的头发有限，剩下的都是白的。所以我一直在做这个很长时间了，我觉得一路上学到了很多东西，前几天我还在笑，现在有些CFO，我参与过一两家或三家公司，都跟他们共事过。所以你对一些管理团队有第一手了解，即使他们不在同一家。你知道，他们最初的公司，这帮助很大，但没错，我们确实认为评估管理层。非常重要，我觉得在小盘股领域更是如此，因为你知道，可藏身的地方更少。

或者说更少的地方可躲，而且可以说，业务惯性也更小。你知道，如果你在一家大公司，我觉得你可能。即使你做得平庸，它还是会向前滚动一段时间，因为已经积累了。某种程度的业务量。如果。你在小企业，如果你做出错误举动，它可能很快且更戏剧性地显现出来。所以我觉得，尤其是在中小盘股，了解管理团队很重要。坦率地说，大公司的管理团队可能做对了很多事情，才成为更大的公司，在。

小盘股领域，就管理层而言，我觉得有几件事你必须真正关注，但很多如果。这可以追溯到，第一，了解他们的动机是什么，显然你必须评估这一点。你认为他们在所从事的行业中既有能力又有知识，但第一，他们的目标是什么。是一个百分之百专注于增长的管理团队，还是一个百分之百。专注于提高投资回报率，对吧？那到底是什么呢？

你知道，通常显然会有一些这方面的组合，但重要的是要有一个清晰的认识，因为第一，我觉得要经营公司，有一个这样的凝聚点是有益的，如果你愿意这么说的话，这样组织里的每个人都知道他们努力的目标是什么。但第二，我也觉得这完全关乎，你拥有的是股票，而不是直接拥有公司。所以你要确保他们清楚地设定了预期，他们有点这与A，他们努力的目标，以及B，他们能实现的目标相一致。因为那又会归结到人们是否信任那个管理团队。

所以我觉得这是你能做的事情之一。多年前有人告诉我，你只能真正有效地事后评估管理质量，这是真的，因为你得看他们交出的业绩。所以如果你看的是一家跌倒过的公司，而同一个管理团队还在，你得能相信他们已经看到了自己的错误并纠正了。它。我想说一个真正的标志对我来说，一个伟大管理团队的标志是愿意承认错误，

你知道，把头埋在沙子里，只顾往前走，说，好吧，我们必须改变这一点。而这往往会带来，你知道，更好的结果。所以所有这些因素，都会影响我眼中优秀管理团队的标准。我觉得很大程度上，这都归结于一致性。你知道，对我来说，最简单的解释方式就是，我们有很多公司，算是连续收购者。在投资组合里，嗯，我总是开玩笑说，有些公司，当我进来时，他们宣布了一项收购，我说，哦太好了，然后。

还有其他公司，你会说，哦糟糕，他们在干什么，嗯，这其实是一种评价，你知道，就是他们有没有。技能来，嗯，执行这些收购，你知道这很重要，但更大的。问题是，如果一家公司做了收购，而你无法弄清楚它如何融入那个战略，错了，我的意思是，你知道他们。只是在买些乱七八糟的东西，或者如果他们有点，你知道，让我解释给你听，尽管这无关，但我们很擅长。

他们需要拥有，你知道，所以这是一个很好的例子，说明有些东西与管理层正在做的事情不符。更平淡地说，。如果他们告诉你，他们真的专注于某件事，然后他们似乎做了与此相反的事情，那真的应该引起你的注意。再说，对我来说，这似乎表明，这个管理层可能不是你想象中的那种质量。

十二、制造业复兴观察

主持人：我好奇的一件事是，当你对中小盘股领域有某种洞察时。你有没有看到制造业出现某种复兴的迹象？你知道，就是美国的企业，我的意思是，这是特朗普一直试图推动的一件大事，把你知道，更多的东西带回美国来，而且我也不确定，你看现在有这么多数据中心在建，有人在建设这些数据中心，而且他们在为这些数据中心供货，就像你说的，你提到了这一点，但其他制造业企业，你有没有看到它们回流到美国？

Tom Maher：我们确实看到了，而且这是最近才出现的，大概是在去年年底、今年年初的时候，我们开始看到一些改善。我觉得，你知道，为了给你一些具体的参照，或者让你更好地了解我们在说什么，我觉得从我们参与的一些卡车运输公司来看，这挺有意思的。我觉得我之前可能提到过这一点。他们看到非站点运输量在增加，也就是用卡车运大件货物，或者说是重载运输，这往往更多是工业设备。所以这些算是一些指标，说明可能有了更多的经济活动。

我觉得，你知道，还是那句话，你总是会想，如果我察觉到了什么，有没有根本性的理由认为这正在发生？你提到了这种制造业复兴或者回流之类的说法。我不确定这有多少是因为政策推动。嗯，间接来说是的。你们经历了三次对这些公司的警告，首先是新冠疫情，对吧？人们有点醒悟过来，说供应链从这儿延伸到亚洲，却没有任何潜在的替补方案，也许不是个好主意。然后你们又遇到了关税，这又打乱了一堆供应链。所以那是又一次警告。

最后，就是与伊朗的战争，或者是在伊朗的战争，随你怎么叫。又一次，突然间，不只是燃料，还有来自那个地区的其他一些大宗商品。所以我觉得很多公司都在努力适应，让业务更有韧性。我觉得这更多是动机，而不是任何政策变化。你看，你知道，第一年全额折旧之类的政策，肯定有助于鼓励人们在这里建厂。但我觉得这加剧了那种想法，也许我不想再像现在这样全球化了。

所以，我觉得这就是一个根本驱动力，解释了为什么你会看到更多那种，再说一次，从投资角度看，我把它称为主流工业活动。这并没有表现为增长率的大幅提升，但它所体现的是增长率的逐步改善，有些从略微负增长转为正增长，有些则是，你知道，从略微正增长提升到稍高一点的正增长。

可以说，它是在一定范围内，或者说受到限制，并不一定是，你知道，某种巨大的引人注目的变化，但如果你再看，你知道，我觉得当市场痴迷于一个闪亮的东西，也就是AI时，市场的很多其他部分就被忽视了，估值也降到了一个水平，嘿，我可以重新看看这些公司了，所以你知道，有家公司目前的估值处于过去十年历史的中等水平，它们不一定非要表现惊艳才能成为好股票，所以就是这种结合，我觉得有一些基本面理由认为工业经济必须回暖，而且毫无疑问，其中一些是AI建设带来的涟漪效应，对吧，我是说，你知道，有些疯狂的事情，比如，你知道，卡特彼勒之类的股票大涨。

但你有那些为制造液冷设备的公司供应零部件的公司。你知道，所有这些同心圆，肯定都受益于那个大的宏观驱动力。不过从长期视角来看，我觉得全球化已经出现了一些逆转。而这从定义上就要求更多本地的能力，去在工业基础上生产东西。而且我觉得这就是你在很多中小盘公司身上看到的情况，主要集中在工业领域，从短期来看，一些运输业务的格局，你正在看到这一点，我觉得你还会看到它在其他地方也出现。

我们找到了一家工业REIT，它也感受到了这一点。所以你知道，让我觉得最沮丧的一件事是，我们试图去研究那个趋势或主题，嗯，其中一些CEO知道那个闪亮的东西是什么，即使它只占他们业务的8%，是由AI驱动的，那也就是他们唯一想谈的。这就像，我看重你并不是为了那个，我看重你是为了别的东西。但是，你知道，这是你在看这些公司时必须筛选掉的东西。

十三、收尾与投资者建议

主持人：这真是一次非常好的讨论。我很感激，而且我觉得我们的观众也会感激你能够清晰地表达你对投资中小盘股的看法，以你这样的方式。所以非常感谢你。我们喜欢向所有嘉宾问两个标准的收尾问题。第一个问题是，在投资方面，你相信哪一件事是大多数同行不认同你的？

Tom Maher：是的。所以我在试着想个合适的说法，你知道，把这件事表达出来。在我看来，有一个在某些情况下，对一家公司了解太多，回报是递减的。意思是，知道得更多并不总能带来更好的投资决策。我的意思是，你知道，我觉得很简单地说，如果你看任何一只我关注的市值范围内的股票，通常可以归结为大概三件事，决定这只股票行不行，可能是利润率、收入加速和去杠杆，也可能是，呃，你知道，砍掉那条产品线。

也可能是做那笔收购，可能是任何几件事，但会是一个很短的清单，如果这些事成了，股票就行，如果不成，股票就不行。你知道，我们看股票是以两年为周期的。幸好，有些股票我们持有得比这长得多，但在做投资论证时，我们看的就是那么远。所以我觉得，你知道，第一，如果你陷得太深，你可能会专注于市场根本没在关注的东西。

而且，你会感到沮丧，因为他们在非常低层面或非常细微的地方可能显示出改善，业务变化，但这可能不会体现在更好的股价上。而且，作为投资者，你总是得说，好吧，如果这就是我认定的投资逻辑正在兑现，而市场却无动于衷，你就得说，等等，也许这并不会真正推动股价。所以你真的需要理解，不仅是你认为公司哪些方面在改善、哪些方面可以改善，还要理解市场其他参与者有多大程度在关注和你一样的事情？

所以这是我觉得，你知道，也许不是每个人都会同意我的一点。

主持人：最后一个问题，我们喜欢问嘉宾，根据你在市场中的经验，你会教给普通投资者的一课是什么？

Tom Maher：我要直接告诉你，希望这不算太违规，

所以少即是多，首先我要说的是，这是我们策略的一个标志，就是，嗯，不要害怕在上涨途中锁定一些利润，你知道，这是老话，你知道，牛市能赚钱，嗯，熊市也能赚钱，而猪会被宰杀，这有点嗯，是它的推论，就是，你知道，如果你买了一只股票，它表现不错，你看到那种投资逻辑在市场兑现，承认它，在股票上涨时减持一些，而你我们的观点是，这样做的话，首先会发生两件好事，第一件是，呃，如果股票见顶或者回落，少赚一点，总比可能亏一大笔钱要好，嗯。

第二件事是，这会迫使你保持投资组合的新鲜度，因为当你逐步减持一部分时，股票继续上涨时你仍然持有，但当你套现一部分收益后，如果你想保持满仓投资，就会促使你思考，好，我能把这些钱重新投到哪里，组合里有没有从风险回报角度看更好的股票，或者有没有新点子可以用这笔钱来投，所以再说一次，股票上涨时不要害怕锁定部分利润。

这是第一点，呃，第二点是，如果一只股票对某条消息的反应，对某条新闻或进展的反应与你预期的完全相反，那就要密切关注，所以你要知道，如果股票，你知道，业绩大超预期，我们刚遇到几个这样的例子，如果股票业绩远超预期，股价却下跌，那就得深入挖掘，弄清楚到底发生了什么。

反过来，我职业生涯早期就遇到过这种情况，比如说，如果你面对的是一个周期性很强的行业，而它们公布的盈利订单增长是负20%，股价却涨了15%，那就要注意了。所有这些都在告诉你，实际结果和预期之间存在着某种三角关系，也就是实际结果与预期之间的对比。而且当它们真的、真的和你的预期不符时，你知道，你真的应该密切关注。所以，我觉得从投资角度来看，这两点非常有用。

主持人：Tom，我们真的很享受这次对话。非常感谢。谢谢你们两位。感谢你们抽出时间。谢谢。感谢收听本期节目。如果您有任何反馈或问题，可以通过xsreturnspod@gmail.com联系我们。本播客中的任何信息都不应被视为投资建议。播客中讨论的证券可能是主持人所在公司或其客户的持仓。

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