软件板块终于要逆袭了?

开始前跟大家提个醒，这篇文章是巴伦周刊昨天写的，今天没找到软件板块的文章，市场大多还在热议半导体，但我觉得，或许是时候重新理解一下软件了。

文章一开始提到，软件股的“痛苦交易”已经正式到来，财报差的跌，财报好的也跌。昨天，华尔街几乎没有区分个股质量，HubSpot下跌19%，Datadog下跌16%，AppLovin下跌19%，Figma和Duolingo也分别下跌16%和12%。

更少见的是，软件股和芯片股当天同时遭到抛售。而过去市场经常在这两个板块之间轮动，一个下跌，另一个大多都会获得资金支持。可这一次，两个板块同时走弱，说明投资者正在主动降低科技股的整体风险敞口。

Mizuho Securities董事总经理Daniel Regan，把这轮行情称为“痛苦交易”。从报道给出的线索看，软件股内部原本存在两种完全不同的仓位：投资者正在做空应用软件，却又在基础设施软件上建立了非常拥挤的多头仓位。结果财报季一来，两边同时承压。

财报的第一根导火索来自HubSpot。HubSpot下调全年收入展望之后，市场对应用软件增长放缓的担忧进一步加深。

接着AppLovin也没能守住股价。AppLovin第二季度盈利大致符合预期，但收入低于市场预测，管理层给出的业绩指引，也没有达到分析师共识。对于已经缺少资金支持的应用软件来说，这类结果很容易继续推动空头加仓。

而真正让市场意外的是Datadog。Datadog第二季度盈利超预期，还上调了全年业绩指引，财报本身也没有明显问题，不过股价却依然下跌16%。

文章说到，这就暴露出了软件的最大风险：公司交出好成绩，只是达到了市场的最低要求。

Datadog已经经历了一轮强劲上涨，股价一度升至历史高位。投资者真正等待的，是一次能够明显超过高预期的财报。结果Datadog虽然完成了盈利超预期和上调指引，却没有把预期再往上推一截，所以多头自然会开始兑现利润。

Daniel认为，Datadog的市场反应，可能让基础设施软件的多头感到不安，因为这个方向的仓位已经相当集中。包括Snowflake、Cloudflare、Twilio、CrowdStrike和Palo Alto Networks，它们都可能受到这轮仓位调整的影响。

所以，应用软件下跌，是因为业绩或者指引暴露了增长压力；而基础设施软件下跌，是因为财报虽然不错，却没有跨过已经很高的预期门槛。两种逻辑同时发生，就形成了这场覆盖整个软件板块的“痛苦交易”。

不过昨天也有一个例外，就是Unity Software。Unity公布了强劲的第二季度业绩和季度指引，股价上涨11%，报39.51美元。

Jefferies股票交易团队成员Jeffrey Favuzza认为，Unity可能是过去24小时表现最好的一份财报，甚至可能是Unity上市以来最出色的一个季度。Unity的上涨也说明，市场并没有完全放弃软件股，但公司必须拿出足够明显的超预期，才有机会获得正面回报。

至于这轮抛售是否合理，华尔街内部也存在分歧。Evercore ISI分析师Kirk Materne认为，Datadog最初的股价反应可能有些过度。不过也承认，华尔街显然期待看到更多增长。

Jason觉得咱别光意淫瞎想，找点数据来支撑会更立体一些，也能更好判断，软件与半导体这对欢喜冤家，是否已经出现了结构性变化？

在原始数据方面，我去彭博把SOX和IGV过去206周，也就是2022年9月到现在共4年的数据摘了出来，并按照4周滚动相对表现来分析，比如在某个连续的四周里，SOX涨了3%，IGV跌了3%，那在这个特定期间，SOX相对IGV的表现就是正6%。数字越大，代表SOX相对越领先，数字越小代表软件相对跑赢的更多。好，我们来看分析结果。

如图所示，从2022年9月到现在的206个样本里，SOX相对IGV平均领先2.1个百分点，并且在58%的时间里跑赢软件。可以说在过去四年，半导体显然是结构上的赢家。

并且这种优势在最近一年变得更加明显。在过去52周，SOX相对IGV平均领先7.3个百分点。而再往前倒腾一个52周，平均值还是负的1%。这说明，大约从2025年中后段开始，AI带动的半导体行情，才真正拉开了两个板块的差距，从图上也可以看到，大拐点来自于2025年年底，而如果剔除这段时期，其实两者的差异并不大。

不过，SOX领先的趋势，在最近发生了史诗级的变化。SOX相对IGV的四周表现，在今年4月24日一度达到正的30.2%，达到四年的第100百分位，创下四年最高。而到了7月17日，又迅速跌到负的22.8%，创下四年最低。短短不到三个月时间，相对表现就从历史最强切换到历史最弱。虽然最新读数略微回升到负的15.6%，但依然处在过去四年里的第1.5百分位，相当于比长期均值低了2.09个标准差，属于极端中的极端，并且在206个样本中，只有3个读数比现在更差，而这三个全部在最近几周发生。

这就很有意思了。一个孤立的极端值，可能只是市场短期波动，但多个极端值还是连续出现，更可能是资金正在重新调整板块配置。

这里需要再次强调相对领先和绝对上涨不是一回事。现在IGV跑赢SOX，不代表软件股一定在涨。软件和半导体完全可能同时下跌，只是半导体跌得更多，IGV相对有优势而已，大家要区分理解。

所以，IGV有没有可能继续跑赢？这个分两说，当前的负15.6%相对表现已经非常极端。过去类似情况通常维持不了太久，再加上这个序列长期仍然偏向SOX，所以短期出现均值回归，也就是SOX相对IGV跑赢的概率并不低。

而从中长期看，就像上篇小摩提到的那样。半导体经历了史诗级大跌后，情绪、信心还有资金都需要时间修复，而软件这边虽然也受制于AI颠覆的估值压力，但同时也受益于半导体的资金轮动。同时软件内部也正在积极做出转型，我们也看到一些转型初见成效的案例陆续出现，比如TEAM，shopify等等。这个趋势也很可能给软件股带来新的动能。

所以我认为在短期内，半导体相对软件反弹更可能出现，这也可能创造了一个短期的多空交易策略。但在中期里，数据体现的结构性变化，也让我对软件的悲观看法发生了一些松动。这两件事可以同时成立。

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