夜雨聆风
林园垫底、巴菲特“失速”:AI浪潮下,价值投资的“老登股”寒冬到了吗?
2026年5月，两个数字引发投资圈震动。
一个是负收益——在中国，林园投资旗下多只产品近5年收益在26家老牌百亿私募中垫底，部分产品净值跌至0.502，成立以来回撤超61%。一个是-13%——在美国，自2025年5月巴菲特宣布退休以来，伯克希尔·哈撒韦A类股累计下跌约13%，同期标普500指数回报约26%，两者差距接近40个百分点。
同一位“民间股神”，同一个“奥马哈先知”。同样的价值投资信仰。同样的寒冬。
林园本人曾公开表示，业绩阶段性不及预期，是持仓标的短期价格下跌导致，而非行业配置或个股选择出了问题，其投资逻辑始终围绕长期价值，不会因短期涨跌调整操作。巴菲特则在2026年股东大会上坦言——“从为伯克希尔配置资金的角度来看，这并不是我们理想的环境”。
两位“老登”都很淡定。但市场，显然没那么有耐心。
价值投资的冬天，真的来了吗？还是说，我们正在经历一场比冬季更深层的范式转换？
本文试图以林园与巴菲特的共同困境为切口，探讨AI浪潮下，中美价值投资面临的“创造性破坏”、深层成因，以及未来可能的新方向。
一、林园的困境：消费医药的坚守与时代的“背叛”
一个残酷的数字
先看数据。截至2026年4月，成立十年以上的老牌百亿私募中，至少有3只产品且有近5年业绩展示的共有26家。整体来看，它们近5年的产品收益均值为93.55%。其中，久期投资以260%的收益均值笑傲群雄，而林园投资以负收益在26家中垫底。
雪上加霜的是，林园投资还因打新违规被监管“点名”。 2026年，在75家百亿私募中，仅林园投资一家全年收益为负——其重仓的片仔癀股价创下6年新低，而林园曾公开表示对片仔癀“一股不卖”。
与此同时，林园旗下多只产品净值近乎腰斩。以“林园投资312号”为例，截至2026年一季度末净值跌至0.54，自2021年8月成立以来已亏损超46%。
这些数据放在一起，对一位被称为“中国民间股神”、1989年以8000元入市、截至2025年底年化复合回报超20%的投资人而言，无疑是一个尴尬的时刻。
林园的投资哲学：垄断性+成瘾性+老龄化刚需
林园的投资哲学，可以浓缩为三个关键词：垄断性、成瘾性、老龄化刚需。前十大重仓股占比超90%，核心持仓高度聚焦于消费与中药赛道。
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消费板块：占比约50%，以高端白酒（贵州茅台、五粮液等）为核心，凭借品牌垄断性与消费升级红利实现长期浮盈。
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医药板块：以片仔癀为核心第一重仓，自2005年持有至今超20年，核心逻辑在于国家绝密配方与天然麝香配额的双重垄断，产品兼具药用与高端消费属性。
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其他持仓：同仁堂、达仁堂、云南白药、东阿阿胶等中药龙头，以及伊利股份、金龙鱼、涪陵榨菜等食品饮料标的。
这套逻辑在过去二十年里创造了奇迹。林园1989-2025年的年化复合回报超20%，在A股几乎无人能出其右。
为什么“嘴巴经济”失灵了？
然而，2021年以来，市场风格发生了剧烈切换。AI与硬科技成为A股最核心的主线，而林园坚守的消费和医药赛道，却陷入了漫长的调整。
核心矛盾在于：林园重仓的资产，几乎完美错过了AI驱动的市场风格切换。
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白酒板块在经历了2016-2020年的超级牛市后，进入了估值消化期，叠加消费复苏不及预期的宏观背景；
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中药板块虽然受益于老龄化趋势和政策扶持，但整体估值中枢受市场情绪压制，片仔癀股价自高点大幅回撤；
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食品饮料受成本上升、需求疲软双重挤压，龙头公司增速放缓。
林园的策略本质上是“买垄断、等复利”——他认为，只要企业的垄断性不变，短期股价波动终将被时间消化。但问题在于：在AI以指数级速度重塑商业逻辑的时代，等待“均值回归”的时钟，是否还按原来的节奏走？
国信证券2026年2月发布的研报指出，医疗服务和消费相关板块经历了长期调整，估值位于历史低分位数，预计2026年将迎来基本面的改善。讽刺的是，这份“看好”本身正说明——这些板块已经冷得太久了，以至于任何一丝回暖的信号都值得被写进研报标题。
林园自己说过：炒小炒新炒概念股，最后一定会倒霉的。从长期来看，这句话或许依然正确。但问题是——投资者的耐心，真的有“长期”那么长吗？
二、巴菲特的晚景：后巴菲特时代的“用脚投票”
一个更残酷的对比
如果说林园的困境是中国价值投资的缩影，那么伯克希尔的故事，则更具有全球性的指标意义。
2025年5月2日，95岁的巴菲特在年度股东大会上正式宣布退休，CEO职务由格雷格·阿贝尔（Greg Abel）接任。自那以后，伯克希尔A类股累计下跌约13%，同期标普500指数回报约26%，两者差距接近40个百分点。2026年以来，A类股进一步下跌约6%至706000美元，B类股同步走弱至470美元附近，而标普500年内涨幅约为4%。
更扎心的是——伯克希尔B类股过去12个月相对标普500指数的超额跌幅超过37个百分点，创下1999年互联网泡沫以来的最差年度相对表现。
“巴菲特溢价”变成了“巴菲特折价”
过去数十年，伯克希尔一直享受着一个特殊的加成——“巴菲特溢价”。投资者愿意为巴菲特的选股眼光、资产配置能力以及他本人的信誉支付额外对价。
但如今，这个溢价不仅消失了，还变成了折价。
伯克希尔股价与账面价值之比已从一年前约1.8倍的25年高位，大幅回落至当前不足1.4倍，低于过去三年均值。按当前股价计算，伯克希尔对应2026年预期盈利的市盈率约为23倍，但剔除大量低收益现金后，实际市盈率约在高十几倍区间。
与此同时，长期伯克希尔研究者、Semper Augustus Investments的Chris Bloomstran给出的内在价值估值为每股855000美元，较当前股价溢价约21%；瑞银分析师Brian Meredith的估值为758000美元，溢价约7%。
市场给出的估值，与分析师算出来的内在价值之间，存在明显落差。这个落差，就是“信任折价”。
现金囤到4000亿：谨慎还是固执？
伯克希尔一季度财报显示了一个极具张力的画面。
一方面，运营利润约113.5亿美元，同比增长接近18%；归属于股东的净利润达到约101亿美元，较去年同期的46亿美元翻倍增长。利润结构稳健，保险板块为关键支柱，承保利润约17亿美元，同比增长28%。
另一方面，现金储备已升至约3970亿美元（约合人民币2.7万亿元），再创历史新高。
伯克希尔不仅不买，还在卖——最近一个季度净出售了81亿美元的股票。
这将近4000亿美元的现金，是伯克希尔有史以来最大的“不作为”。
它背后传递的信息是复杂的。一方面，巴菲特在股东大会间隙接受CNBC专访时坦言：“就为伯克希尔部署现金而言，现在并不是我们理想的环境。”他将当前市场比作“附带赌场的教堂”，并警告居民的“赌性”前所未有。
但另一方面，这种极度保守的姿态，也让市场质疑：接班的新团队是否有能力、有魄力在新技术浪潮中找到合适的机会？
阿贝尔的答案：不会为了AI而AI
新任CEO阿贝尔在2026年股东大会上给出了自己的答案。
他明确表态：伯克希尔正审慎思考如何借助AI创造实际价值，但强调不会为了做AI而盲目跟风布局AI。他详细阐述了集团在铁路、保险两大核心业务上的提升规划，并指出数据中心对电力的需求正在为公用事业创造新的增长机会——但这部分成本不应转嫁给普通消费者，而应由数据中心及其背后的“超大规模客户”承担。
中规中矩。务实。但不够“性感”。
在这个AI相关资产已占标普500总市值约45%的时代，阿贝尔强调理性的同时，也放弃了讲一个让市场为之兴奋故事的机会。
三、AI的“创造性破坏”：价值投资面临范式转换
市场集中度的极致
理解林园和巴菲特困境的关键，在于一个被反复讨论但未必充分理解的概念：AI不是一次普通的产业创新，而是一场“创造性破坏”的范式转换。
来看几个数字。
标普500指数目前前十大个股占总市值约40%，纳斯达克前十大个股占比约60%。所谓“七巨头”（苹果、英伟达、微软、亚马逊、谷歌、Meta、特斯拉）合计占标普500约33.7%，而这七家公司在过去三年为标普500贡献了40%以上的收益率。
高盛的测算更为震撼：AI基础设施投资将在2026年约占标普500全部盈利增长的40%；数据中心建设与AI资本支出已达到结构性规模，预计到2026年末将触及美国GDP的2%。
换句话说，标普500的增长引擎已经高度集中于AI相关资产。那些与AI无关的“老登股”——无论是消费、医药、金融还是传统工业——都在指数层面被边缘化。
这不仅仅是风格轮动，而是资本配置的结构性变革。凯投宏观的分析师认为，如果没有AI提振，标普500的交易水平大约将低25%。
AI“赋能”到“重构”的质变
为什么这一次不一样？
过去十年，技术变革更多体现为“赋能”——互联网让传统零售更高效，移动支付让金融更便捷，云计算让企业IT成本更低。但无论技术怎么变化，核心的商业价值依然停留在被赋能的那个行业里。
AI的“创造性破坏”不同。AI不是在赋能传统行业，而是在重构它们。
大语言模型让内容生产、客服、法律咨询、基础编程等大量知识工作面临被替代的风险；自动驾驶可能重塑整个交通和物流产业；AI制药正在改变新药研发的基本逻辑。这不是“效率提升”，而是商业模式的根本性重塑。
在这样的变革中，“护城河”这个概念本身受到了挑战。传统价值投资最看重的“竞争优势”——品牌、规模、渠道、专利——在AI面前可能变得脆弱。一个团队＋AI可以完成过去一个部门的工作量；一个AI模型可以通过海量数据训练出比百年品牌更精准的消费者洞察。
价值投资不是过时，而是需要范式转换
但这是否意味着价值投资已经“过时”了？
答案是否定的。但需要澄清一个根本误解：价值投资从来不等同于“买消费股”或“买低市盈率股票”。
格雷厄姆和多德在《证券分析》中定义的价值投资，核心是寻找“价格低于内在价值的资产”。这个定义本身并不绑定任何特定行业。巴菲特过去几十年偏爱消费和金融，是因为在这些行业中更容易找到“可预测的长期护城河”——而不是因为消费和金融天然就更有“价值”。
价值投资面临的问题，不是理念失效，而是“老登股”们赖以生存的估值框架需要重新校准。
当AI以指数级速度改变竞争格局时，传统的“护城河”分析必须加入一个新的维度——技术替代风险。一个品牌再强，如果AI可以让竞争对手以十分之一的成本生产同等质量的内容或服务，这个品牌的定价权还能维持多久？一个渠道再深，如果AI驱动的个性化推荐可以让新品牌绕过所有中间环节直达消费者，这个渠道的价值还剩多少？
这些问题没有简单的对错，但它们是新一代价值投资者必须回答的。
四、中美价值投资的新方向
中国市场：消费医药的估值修复时间窗口
林园式的消费医药坚守，是否还有春天？
从估值角度看，答案是有条件地肯定。中药板块估值处于历史合理偏低位置，医药生物行业市盈率（TTM）处于近十年较低水平。国信证券研报指出，医疗服务和消费相关板块估值位于历史低分位数，2026年基本面和估值有望双修复。
但关键在于：估值便宜不等于明天就会涨。
A股消费和医药板块的修复，需要三个条件的共同作用：
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业绩底确认——消费和医药的盈利增速需要见底回升；
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资金回流——当AI赛道的预期回报率边际下降时，资金才会重新关注冷门板块；
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催化剂出现——比如老龄化政策加码、消费刺激政策出台等。
机构对中药板块的配置比例已降至历史低位，随着市场对确定性资产的追求，具备高股息、低估值特征的中药龙头，有望重新获得资金的青睐。部分中药股的股息率已经具有相当吸引力：达仁堂约8.83%、济川药业约7.35%、华润江中约5.08%、东阿阿胶约4.82%。
对于长期投资者而言，这些高股息中药股提供的类债券估值保护，在低利率环境中或许比追高AI更具性价比。
中国市场的“HALO资产”：AI堡垒型防御策略
2025年以来，华尔街和中国投资圈兴起了一个新词：HALO资产——Heavy Assets, Low Obsolescence，即“重资产、低淘汰”。这类资产依托庞大实物资本构建高复制壁垒，具备极强的抗技术迭代能力，经济价值不易因虚拟技术更迭而缩水。
在A股，HALO策略的核心是做多“AI难以替代且依赖的重资产”，主要覆盖能源、材料、公用事业、交通运输、国防等拥有实物资产和基础设施的领域。
电力板块尤为典型。电网、油气管道、公用事业等重资产、稳经营的行业在AI浪潮下显示出了独特价值。AI算力中心是“吃电怪兽”——一个大型数据中心的用电量堪比一座小城市。电力具备重资产、高壁垒、刚性需求等特征，正是AI时代稀缺的防御性资产。
2026年以来，电力板块年内收益率位居市场前列，不仅显著优于多数传统防御板块，也在一定程度上可媲美部分顺周期行业。石油石化、煤炭等HALO相关板块同样有所表现。
贝莱德明确指出，在AI颠覆风险加剧的背景下，“HALO资产”具备独特的配置价值，因为“一桶石油或一座发电厂”无法被代码替代。
中国价值投资者的新策略，或许应该这样重构——在保留消费和中药作为底仓的同时，将HALO资产（公用事业、资源品、交通运输等）作为穿越AI周期的防御性配置，把“对抗AI”转化为“与AI共生”。
美国市场：伯克希尔的估值修复空间
回到伯克希尔。Hudson Value Partners的投资人Christopher Davis将其定性为“终极HALO股”——保险业务的持久性和抗通胀属性，以及难以复制的工业运营业务群，使伯克希尔在AI冲击引发市场担忧的当下尤具吸引力，他并将当前股价比喻为“蓄势待发的弹簧”。
这个判断的逻辑是有道理的。伯克希尔的核心资产——北美最大铁路之一BNSF、美国最大电力公用事业之一伯克希尔哈撒韦能源，以及路博润（化工）、精密铸件（航空零部件）等一系列工业企业——本质上都是HALO资产。AI不能自己铺铁轨，不能自己发电，不能自己铸造航空零件。
从估值角度看，多位分析师给予伯克希尔“买入”评级，平均目标价显示存在7%-25%的上行空间。公司已经于2026年3月重启股票回购，距上次回购已时隔近两年，回购本身即为股价提供了一定支撑。
但需要注意的是，伯克希尔的估值修复并非“无条件的”。 市场需要看到阿贝尔在以下三个问题上的明确答案：
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近4000亿美元现金的部署计划是什么？
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能否在维持去中心化文化的同时提升运营效率？
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对于AI时代，伯克希尔的投资框架将如何演变？
这些问题不解决，折价就难以完全弥合。
美国市场的AI基础设施链：价值投资的新战场
从更广的视角看，AI本身也为“新价值投资”提供了一个可能的战场。
高盛预测，2026年AI相关资本支出将激增至5390亿美元，年增36%。五大超大规模厂商（微软、谷歌、亚马逊、Meta、甲骨文）今年计划在AI基础设施上合计支出超7000亿美元。
在这种级别的资本开支下，“卖铲子”的公司——数据中心REITs、电力基础设施提供商、冷却设备供应商、光纤网络运营商——正在成为AI时代的“价值股”。
这些公司通常不具备七巨头那样的高增长叙事，但其业务具有稳定的长期需求支撑和可见的现金流。高盛自身也指出，2026年的市场表现将取决于“AI驱动的盈利增长能否从基础设施建设阶段过渡到生产力实现阶段”。
当下最值得关注的，或许不是盲目追高已经极度拥挤的Mag 7，而是在AI基础设施的供应链中，用价值投资的眼光去寻找被低估的“确定性的受益者”。
五、结语：做时间的朋友，也做趋势的学生
回看林园和巴菲特的“共同寒冬”，一个核心问题的答案已经逐渐清晰。
价值投资并没有过时。 寻找价格低于内在价值的资产，这个逻辑在任何时代都成立。无论是林园1989-2025年超20%的年化回报，还是巴菲特61年来创造的复利奇迹，都证明了价值投资的长期有效性。
但价值投资不再是“以不变应万变”。
过去几十年，林园可以通过“买消费股、持股不动”穿越牛熊，巴菲特可以通过“买优质企业、永远不卖”书写传奇。这套范式成立的前提是——世界变化的速度，慢于护城河的深度。一个拥有国家绝密配方的中药品牌，一个占据消费者心智的可乐配方，它们的护城河在过去几十年里确实足够深。
但AI正在改变这个前提。 当技术的进化速度开始超越传统护城河的防御能力，价值投资者必须在两个层面上完成自我升级：
第一个层面：重新定义护城河。 不是所有的护城河都经得起AI的冲击。那些基于信息不对称、渠道垄断、规模效应（可被算法替代的部分）建立的护城河，可能比想象中脆弱。而那些基于实物资产、物理壁垒、公用基础设施建立的护城河，在AI时代反而更有韧性。HALO资产的价值重估，本质上就是市场在这个过程中修正定价。
第二个层面：拥抱范式转换。 价值投资不是“拒绝新事物”的同义词。AI基础设施的投资机会，从数据中心到电力再到冷却设备，本质上都是长期现金流可预测的“价值型”资产。关键在于用价值投资的方法论，去评估属于新时代的资产类别，而不是固守上一代价值投资者青睐的行业清单。
2026年5月2日，巴菲特最后一次以主席身份出席伯克希尔股东大会。当95岁的“奥马哈先知”坐在台下，看新任CEO阿贝尔主导全场时，时代交替的意味不言自明。在专访中，巴菲特被问及何时才是合适的投资时机，他的回答令人动容——“当其他所有人都不接电话的时候”。
而在大洋彼岸，林园依然坚守着他对片仔癀“一股不卖”的承诺。他说，业绩阶段性不及预期，并非行业配置或个股选择出了问题。
两位“老登”的坚守令人尊重，但作为投资者的我们，不能只做“时间的学徒”，更要理解“时代的方向”。
价值投资的新时代，不需要信徒，而需要能够独立思考的践行者。用林园的方式理解垄断，用巴菲特的方式理解护城河，但也用AI时代的方式重新定义——什么值得被长期持有，什么只是被时代温柔抛弃前的最后辉煌。
做时间的朋友，也做趋势的学生。
这不是一句漂亮的鸡汤，而是所有投资者——无论是坚守传统的“老登”，还是拥抱新经济的“新贵”——都必须面对的时代命题。