AI 资本开支周期中的信用价差信号

摘要 2026 年 10 月，中信证券研报称 AI 相关企业 CDS“交易量与利差双升”，但尚未演变为行业性信用风险的全面抬升，主体间呈梯度分化。本文检验该判断：分化命题成立，压力已沿评级阶梯下渗；“双升”成立而强度被低估——AI 个体CDS 在 DTCC 清算库的成交份额一年内升至原来的 5.6 倍。

一、问题的提出

2026 年 10 月 25 日，财联社转述中信证券研报：AI 资本开支持续扩张、融资成本高企，推动对冲需求与 CDS 利差同步上升；利差走阔呈梯度分化，尚未构成行业性信用风险的全面抬升；其横截面分化与动态演变，是观察本轮资本开支周期信用风险传导的重要指标。本文将深入分析，基于该判断逻辑用实际数据回答三个具体问题：（1）“双升”幅度多大？（2）“分化”是报价噪声还是真实成交？（3）“尚未全面抬升”的边界在哪里？

二、CDS 与 CDS 价差是什么

信用违约互换是双边合约：买方按年付保费，卖方在参考实体破产、支付违约或债务重组时，赔付面值减回收价值。保费以基点报价，100bp 即 1000 万美元本金年付 10 万美元——Meta 的 5 年期 CDS 报 108bp，即年付 10.8 万美元。

价差由三部分合成：违约概率与损失率之积、风险溢价、流动性与技术性溢价。取回收率 40%、期限 5 年，假设违约强度在整个期限 T 内恒定不变，可以计算出违约概率 PD ≈ 1 − exp(−s·T/(1−R))，其中s是信用价差，R是回收率，T是期限。表1给出了AI 相关主体 5 年期 CDS 价差与折算违约概率。

表 1　2026 年 10 月 AI 相关主体 5 年期 CDS 价差与折算违约概率

时点 2026 年 10 月（甲骨文 10 月 19 日，SpaceX 当周）。来源：ICE、S&P Global 经公开报道转引；折算为本文计算。

需要强调的是，该折算对高等级主体系统性高估真实违约概率：指数价差含流动性补偿，“平均价差”也不等于“平均信用的价差”，故最后一列只是同一折算方法下的相对水平。因此，有价值的信息是量级：甲骨文 322bp 已相当于高收益指数整体的 340bp——市场把一家 BBB− 主体按投机级篮子的价格定价。

三、历史上价差的五次走阔

表 2　2008 年以来信用价差的主要走阔事件

来源：ICE BofA 指数经 FRED、PitchBook、ConvexTrade 转引；主权 CDS 引自中国社会科学院相关研究。

五次走阔事件归为三类：

（1）资产负债表冲击（2008、2020）：杠杆前置、抵押品跌价与融资渠道同时关闭，价差数周翻数倍。

（2）偿付能力冲击（2011、2014—2016）：某类现金流来源枯竭——对主权是财政收入，对油企是油价——走阔持续一至两年，直到价格或财政变量反转。

（3）贴现率冲击（2022）：价差走阔而违约率未同步上升，说明价差里可以只有“折现”没有“违约”。

两条判据：价差领先于评级下调与违约，雷曼破产前其价差已数倍于同业；修复路径决定风险性质——靠基本面兑现的修复缓慢（2016 年约九个月），靠央行介入的修复迅速（2020 年 3 月 23 日美联储宣布公司信贷便利后价差即刻反转）。

四、检验“双升”与“分化”

（一）成交量：不是报价噪声

表 3　DTCC 清算库中 AI 相关个体 CDS 日均交易名义额（百万美元）

* 2.5 百万美元为名单下限，“未入榜”表示低于下限，属删失而非零值。来源：DTCC Trade Information Warehouse 季度公开数据，作者整理。

九家主体日均成交名义额由 2025 年二季度 9250 万美元升至 2026 年二季度 6.25 亿美元，占前 1000 名单总量比重由 0.70% 升至 3.91%（图 1）；甲骨文日均成交由 2 笔增至 24 笔，名义额扩大 22.5 倍。摩根士丹利研究显示，2026 年 9 月七家 AI 主体 CDS 周均成交超 90 亿美元，7 月不足 20 亿美元。判断：利差走阔有真实成交支撑，属持仓结构变化而非报价噪声；但“未入榜”被删失，若读成零成交会低估增速。

图 1　DTCC 清算库中 AI 相关个体 CDS 的日均交易名义额

（二）分化：定价的是个体资产负债表

图 2 的阶梯从微软 51bp 延伸到 CoreWeave 1090bp，极差 21 倍：超大规模平台 51—108bp，芯片与设备 101—136bp，高杠杆算力 226—1090bp；甲骨文 322bp 是投资级指数 89bp 的 3.6 倍。

分化有基本面来源：甲骨文 2026 财年资本开支预计超 150 亿美元，标普 7 月下调其至 BBB−；CoreWeave 上半年经营性现金流 36.6 亿美元、资本开支 141.2 亿美元，资本开支为现金流的 3.85 倍，二季度净亏损 6.26 亿美元。判断：梯队的分界线不是“是否 AI”，而是“资本开支是否越过自身现金流的覆盖能力”。

图 2　2026 年 10 月 AI 相关主体 5 年期 CDS 价差阶梯

（三）“尚未全面抬升”，但边界在移动

截至 2026 年 10 月 22 日，美国投资级 OAS 为 89bp（年初 79bp）、BBB 级 111bp（101bp）、高收益 340bp（281bp），前两者年内仅走阔 10bp。图 3 显示指数曲线与甲骨文个体 CDS 的升幅完全脱钩。但高收益端有二阶变化：自 6 月末低点 275bp 已走阔 65bp（+24%），同期投资级仅 +13bp。判断：“梯度分化、尚未全面抬升”在指数层面成立，但属有条件成立——压力已从个体扩散到高收益篮子，若站上 500bp（历史危机阈值），性质将改变。

图 3　2026 年美国信用指数与甲骨文个体名 CDS 的背离

（四）两个口径问题

其一，同一实体因数据源而异：甲骨文 5 年期 CDS 在 10 月中旬有 288bp（标普）与 322bp（ICE）两个读数，差异来自参考债务、重组条款与报价时点，跨主体比较须同源。

其二，基差只可给方向：甲骨文 2036 年债券利差约 205bp、2056 年约 263bp，与 5 年期 CDS 期限不匹配，严格基差无法计算；但即便计入期限溢价，CDS 仍显著高于同主体现金债利差，方向上指向 CDS 端存在额外对冲溢价——322bp 中有一部分是“买保险的人太多”。

五、潜在风险：五条传导渠道

1、现金流缺口转为再融资依赖。 2026 年迄今 AI 相关企业发债约 4660 亿美元，2025 年同期 1010 亿美元。资本开支前置、收入后置时，核心变量从利润率转为再融资能力，而后者对利率与市场窗口高度敏感——10 年期美债收益率已在 5.19% 附近。

2、客户集中与循环融资削弱分散化。 甲骨文约半数收入依赖尚未盈利的 OpenAI；IMF 在 10 月《世界经济展望》中审查了 14 笔 AI 企业间循环融资。供应商与客户互为融资方时，个体 CDS 的相关性假设失效，组合层面对冲效果被高估。

3、评级迁移的阈值效应。 标普已降至 BBB−，距投机级仅一档。若再降一档，约 1200 亿美元债券面临投资级指数剔除，触发被动基金强制卖出并推高价差——自我强化的非线性过程，线性外推无法捕捉。

4、技术性溢价的拥挤交易。 多资产与股票基金用 CDS 替代看跌期权对冲科技股敞口，此类需求推高价差不改变违约概率，后果是波动放大；而溢价退潮同样迅速，价差可在无基本面变化时剧烈摆动。

5、宏观尾部。 IMF 情景显示，若 AI 投资陡降，2028 年全球 GDP 减少 1.1%、美国减少 1.8%。资本开支高峰、再融资墙与高利率的叠加窗口落在 2027—2028 年。判断：风险不是“AI 企业会倒闭”，而是“高杠杆基础设施主体在再融资窗口撞上利率高位”——概率不高，损失分布厚尾。

六、结论

价差是违约概率、风险溢价与流动性溢价的合成量，脱离成交量与基差单独读，易把“对冲拥挤”误判为“信用恶化”。历史上三类冲击中，本轮最接近偿付能力冲击的早期形态——某类现金流的可验证性正在下降；中信证券的三条判断经检验成立，“未全面抬升”却有边界：高收益端已走阔 24%，500bp 是性质转换阈值。指数平静与个体剧烈并存，说明这是结构性而非系统性的信用重定价。

五项观察指标：①甲骨文 CDS 与其现金债利差的基差是否由负转正；②AI 主体在 DTCC 清算库的成交份额是否续升（当前 3.91%）；③高收益 OAS 是否突破 400bp、500bp；④甲骨文是否降至投机级、投资级指数是否剔除；⑤个体 CDS 的 1 年期与 5 年期曲线是否倒挂。

数据说明

CDS 报价为公开报道转引的 ICE 与 S&P Global 数据，非授权终端数据；单一主体在不同数据源存在 30bp 量级差异，跨主体比较仅在同一来源内进行。成交量为 DTCC 贸易信息仓库季度披露的前 1000 名个体数据，属清算与登记口径，不等于全市场成交；名单外主体标为“未入榜”，是删失而非零值。指数利差为 ICE BofA 期权调整利差，经 FRED 取得，与 CDS 口径不同，仅作方向性对照。表 1 假设回收率 40%、平均违约密度，不构成违约预测。

参考文献

[1] 财联社．中信证券：AI 融资热潮下 CDS 利差透露什么信号？[N]．2026-10-25．

[2] Financial Times. AI debt worries spark surge in default insurance trading[N]. 2026-10-20.

[3] 证券时报．甲骨文信用风险创近 18 年新高[N]．2026-07-21．

[4] DTCC. Trade Information Warehouse: Top 1000 Single Names Aggregated Transaction Data, 2025Q2—2026Q2[DB/OL].

[5] IMF. World Economic Outlook[R]. 2026-10-13.

[6] ICE BofA Index OAS via FRED (BAMLC0A0CM, BAMLC0A4CBBB, BAMLH0A0HYM2)[DB/OL].