夜雨聆风AI资本支出热潮正在积聚系统性风险。高盛策略师警告，AI市场已如一根被拉伸的橡皮筋，市场对负面信号的持续漠视终将迎来临界点——一旦任何一家主要科技巨头率先削减AI支出，整个AI板块的估值逻辑将面临全面重构。
高盛全球银行与市场部门策略师Rich Privorotsky在周二的研报中指出，过去数周市场几乎无视了AI资本支出交易中出现的所有负面信号。他特别点出一个日益扩大的结构性背离：超大规模云计算商（hyperscalers）持续加码支出承诺，股价却持续跑输大盘；与此同时，以英伟达和台积电为代表的AI硬件股却逆势上涨。这一背离本身即是市场定价失真的信号。
科技股的压力已在市场层面有所体现。韩国综合股价指数（Kospi）在创下收盘新高次日即重挫10%，三星电子和SK海力士分别下跌逾12%。
01
橡皮筋效应：支出承诺与回报预期的裂口
Privorotsky以"橡皮筋"比喻当前AI市场的内在张力。
他指出，亚马逊、Alphabet、Meta等超大规模云计算商在持续加大AI资本支出的同时，股价表现却持续落后，显示市场对其投资回报的信心正在悄然动摇。
问题的核心在于，当前整个AI板块的定价建立在一个单一假设之上：随着推理需求增长，资本支出将永远只升不降。"'略微减少'这一可能性，根本没有被任何人的预期所纳入，"Privorotsky写道。
这意味着，一旦预期出现哪怕微小的逆转，市场的重新定价幅度将远超线性预期。
02
东方低成本模型：颠覆西方定价逻辑的变量
高盛的警告背后，有一个具体的技术趋势正在加速演进。
Privorotsky指出，中国、日本等地区的技术进展正在大幅压低AI软件的运行成本，而这一变化目前尚未反映在超大规模云计算商的支出预测中。
据行业媒体报道，中国的GLM-5.2大语言模型完全基于华为处理器训练，使用了10万颗华为芯片，全程未涉及英伟达产品。这一案例直接指向一个核心风险：如果前沿智能可以在东方以西方一小部分的成本开发出来，那么当前西方科技巨头的巨额AI投入，将面临严重的过度投资风险。
"最大的资本配置者，同时也是过度投资风险敞口最大的群体，"Privorotsky警告称。
03
多重压力叠加，科技股估值承压
摩根大通国际市场情报部门的Federico Manicardi和Victoria Campos也对科技板块发出类似警示，并梳理了当前压制科技股的多重因素：过高的市场预期、亢奋的市场情绪、自由现金流匮乏、首席技术官们对飙升的token成本产生抵触、向低价模型的转型趋势、来自华盛顿的严苛限制，以及债务和股权供给的增加。
两位策略师还特别提示，编排（orchestration）、模型融合（model fusion）、量化压缩（quantization）等技术方向的进展同样值得关注，"因为这些进展指向效率的持续提升，以及定价能力的潜在逆风"。
04
谁会第一个踩刹车
在高盛的分析框架中，当前AI资本支出周期的"断裂点"，很可能来自某一家核心支出方的理性觉醒——当其意识到，将更少的资金投入AI、转而回报股东，才是更优的资本配置选择。
Privorotsky的警告指向一个市场尚未充分定价的尾部风险：在所有人都押注AI支出只增不减的当下，第一个踩下刹车的巨头，将成为触发全市场重新定价的引爆点。届时，从芯片制造商到云计算平台，整个AI产业链的估值逻辑都将面临重新审视。
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