大摩闭门会:AI硬件趋势,光讯号与电讯号;台积电业绩点评 0417

摘要

本次大摩闭门会聚焦 AI 硬件趋势与台积电业绩解读，台积电 Q1 业绩超预期，3nm/2nm 产能紧张、AI 需求高增，Google TPU 放量确定性强；Intel 封装、3D 封装、通用服务器需求全面爆发，光测试设备、AI 测试耗材为高景气核心赛道，自贸与弘进互补发展，京鼎、MPI、引微等测试耗材标的格局清晰；台积电下半年毛利率有望维稳并超预期，AI 硬件各细分赛道景气度分化明确。

Q&A

Q1：台积电最新业绩核心亮点在哪，上调逻辑是什么？

A1：这次业绩前端表现大幅超预期，两大核心上调依据：一是毛利率，市场此前预估 64-65%，公司实际做到 66-67%，隔夜各家机构直接上修；二是 Q2 营收增长指引，在手机、PC 需求疲软的背景下仍能达标，核心支撑是 AI 需求极强。业绩驱动上 3 纳米、HPC、CPU 需求都格外旺盛，KP 指标也顺利达标，只是本次未发布三年 k pace 指引。

Q2：台积电 3nm/2nm 产能、AI 需求及未来三年营收预期怎么看？

A2：3 纳米需求极度强劲，4 纳米产能正逐步向 3 纳米转移；2 纳米今年启动布局，带动效应极强。从产能扩张来看，明年 AI 增速至少 40-50%；UV 光刻设备明年订单约 40 台，后年 64 台。我们已将 2027 年 K 点上调至 70B，处于市场偏高位预期；今年台积电营收我们预估 2000 亿美元，台积电自身也明确明年需求仍大于供给。

Q3：Google TPU 产能分配、与 Intel 的合作及后续规划如何？

A3：我们维持两个月前的估算，明年 Google 三代 TPU 约 2.5B units，对应营收 3.5-4B units，当前 HBM、ABS 供给均能支撑该体量，确定性进一步提升。2028 年将推出 Human fish 纳米 TPU，会采用 Intel 的 E 技术；2029 年出货量可达 2-3B units，与 Intel 供给高度相关。台积电对 Intel E 持开放态度，核心是顺应 Google 这类核心客户需求，欧美投资人实则低估了台积电 3nm/2nm 适配 GPU 的潜力。

Q4：台积电业绩超预期，股价为何反而下跌？

A4：核心原因是前期市场预期已打满，资金选择获利了结；短期若无新催化剂，资金会先行落袋。基本面依旧全面向好，竞争层面台积电也保持开放且信心充足。

Q5：Intel 封装相关供应链，有哪些可提前跟踪的核心标的？

A5：Intel 在大颗 ASIC、高带宽场景下的电容存储方案与台积电一致，需采用 silicon on capacitor，该环节最早显现拉货动能的是 C active。全球仅台积电和台湾 AP Energy 能量产该产品，且 AP Memory 电容值高于台积电，今年下半年开始起量，供货给 Unimicron、EB，是跟踪 Intel 放量的核心前瞻标的。

Q6：LPU 发展、3D 封装趋势及存储板块观点是什么？

A6：三星 LP30 的 sensor 仅 0.5G byte，机柜上限 128K，无法支撑大模型推理；行业目标是 LP40 将密度提升 8 倍至 100 以上，必须通过 die 堆叠实现，3D 封装重要性已远超 2.5D。存储层面，无先进工艺、3D 堆叠技术的厂商偏悲观，蓝牙、华邦尚未明显起量；看好 AP Memory，Lax 旗下 NLC 涨价持续加速，与 DRAM 涨价减速形成鲜明对比，低调 four 我们持悲观态度。

Q7：通用型服务器需求情况如何，有哪些跟踪标的？

A7：通用服务器需求已形成明确趋势，去年下半年就开始走强。台湾两大核心跟踪标的：信华 SB3 月营收创新高，核心来自美国通用服务器需求；大联大是全球最大 CPU 分销商，Intel 高阶 CPU 6700 系列渠道利润达 3-5 倍，3 月营收同样创新高。此外 Google 贡献 CPU 订单的 50%，RCCPU 持续加单，NVIDIA 也是 SOIC 技术的核心用户。

Q8：光测试设备龙头自贸最新业务、盈利、订单及估值怎么解读？

A8：自贸 3 月获利 1.4 亿新台币，占 Q1 预估的 40%；1 月获利与 3 月持平，1-3 月获利已占 Q1 的 80-85%，Q1 盈利仍有上修空间。核心驱动多点爆发：power 测试机供货 Delta、LiteOn、FRX，厂商扩产积极；800G DC 部署提前，HBTC 新数据中心带动高规格测试机需求；SOT 主攻 NVIDIA GPU，今年进入新资本开支周期；量测设备受益科沃扩产，今年增量超去年；WMCM 先进封装扩产提供支撑；新增 CPU 测试机台（对应 Insertion 3/4），GPU final test handle 正与 NVIDIA、AMD 测试，2027 年开始贡献营收。目前 CPU + 光通信测试订单已超量测设备订单，光通信测试今年营收占比有望接近 10% 甚至更高。估值 PE 约 40 倍不算低，但市场低估其盈利水平，后续盈利上修后估值会更合理，只要光通信板块情绪偏正面，自贸股价情绪就有支撑。

Q9：自贸与弘进是竞争还是互补关系，两家公司怎么看？

A9：核心是互补关系，整个赛道持续扩容，老客户升级、新客户新需求不断，比如 Handler 需新增 AOI 功能，直接抬升单机价值量。弘进估值低于行业平均水平，同样布局 CPU 业务，其 Insertion 用 Handler 价值量比普通款高 10-12%，ASP 每年有 10-20% 提升空间；NVIDIA 引入第二家 FT handler 的预期已反映在股价中。

Q10：AI 测试耗材（探针卡、测试基座）需求有何变化，核心标的是谁？

A10：探针卡：普通 HPC 单品类 3500 根针，AI HPC 升至 2-4 万根，下一代超 10 万根，技术从 CPC 升级至 VP，AI 场景必须采用最贵的 MPM 探针。测试基座：手机 / PC CPU 需 1500 个针，Blackford 升至 6000 个，Rubin 至少 1 万个，材质从 RF / 塑胶升级为金属，未来将采用导电胶；Hyper socket ASP 至少提升 20-30%。核心标的：京鼎在 AI HPC 测试市占约 70%；MPI 是 GPC/VPC 全球第一，MPM 今年大幅增长，2028 年全球市占有望达 2%，CPU 测试机今年开始出货；引微是 Test socket 全球第一、混合排名全球第二，NVIDIA 占其 40% 营收，AMD、Google TPU 为核心客户，测试基座市占将扩至 20%。

Q11：CPO Insertion 测试流程如何推进，设备商格局何时明朗？

A11：Insertion 1 仅测试 EIC/PIC，PIC 供应商为 Advantest，EIC 为 Teradyne，自贸、Teradyne 均在切入 PIC 认证；Insertion 2 去年才搭建流程，细节尚未确定，已引入多家设备商测试对比；Insertion 3 为 Wafer 转 Die 测试，采用 Die to Die Probe，Teradyne、MPI 已完成认证；Insertion 4 今年不推进，等明年 3OE 版本 CPO 量产，仅开展电信测试。当前设备商处于战国时代，明年上半年测试流程清晰后才会分出胜负。

Q12：台积电 2026 下半年毛利率趋势如何判断？

A12：管理层给出的指引偏保守，主要因下半年折旧压力较大，建议销售端下调毛利率预期。但台积电过往一贯是保守指引、最终超预期；下半年 3nm、HPC 等高毛利产品占比提升，产品结构持续优化，我们模型中下半年毛利率维持 66%，大概率能稳住甚至超预期。

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