一句话总结

这期节目里，两位老友把最近一周的财经大事挨个拆开聊了一遍。从疲软的非农数据到不断被下修的历史记录，从信贷市场冒出来的“蟑螂”，到债券收益率的异动，再到那个让人心里发凉的购房年龄数字……

Mario Nawfal：不算太糟。为什么你困惑了？

Jeffrey Snider：因为连接有点延迟和卡顿。

Mario Nawfal：好一点了。技术问题。我很兴奋能跟你聊聊，因为最近一直没机会跟你说话。你最近都订得晚。所以我们有一阵子没聊了。所以我很兴奋，因为我确实想，你在频道上报道所有内容做得非常出色。其实我想过一遍新闻。我想让你带我们过一遍新闻，因为你报道得特别好，你谈过就业报告，你谈过呃债券收益率。你谈到过的债券市场不断恶化，显然还有能源市场，经常如此。让我回到你的频道，我谈过麦当劳，那挺有意思的，你消费者刚刚下降。

消费者刚刚就业支出，我猜是麦当劳指数，嗯，所以我很想让你梳理一下所有报道。这一周，

二、就业市场与经济韧性

Jeffrey Snider：哦，这周，每周都很忙，对吧，我们生活在有趣的时代。我觉得最大的一个宏观经济担忧，对美国人来说肯定是就业市场。非农就业报告表现疲软，这本来不该让人意外，但我觉得很多人原本预期，或者认为，在8月数据远超预期之后，这是某种全新经济的开始，这在我看来从来都说不通，好像经济会突然想起如何繁荣，鉴于所有它现在面临的逆风，你知道，从能源价格，企业利润率被能源冲击压缩，不确定性，不满、愤怒的消费者。

就业市场根本不可能持续下去。这还是假设这个数字一开始就是真实的，因为我们有修正数据的重大问题，而最新报告又发生了这种情况。但总的来说，这不只是单个月，或者短短几个月的问题。这种情况已经持续好几年了。基本上没有就业增长，而问题是，大多数人被灌输了一种观念：如果我们没有像2009年1月那样大量裁员，那一切就肯定没问题。

所以，如果你看到一份新增2.9万人的就业报告，人们被教导说，好吧，新增2.9万，那也不算太糟。但现实是，我们越来越落后，尽管如今人口增长并不算迅猛。它仍在增长，所以我们还是有一些人口增长，这意味着我们甚至没有跟上我们仅有的一点人口增长，这导致越来越多的人被边缘化，陷入失业。因此，这就是为什么越来越多的人感到愤怒，因为basically两年来就业基本零增长，你知道，我们比应有的趋势落后了300万。

而这只是过去几年的事，再往前追溯到2019年。你知道，就业缺口取决于你如何估算趋势线，大约在1000万个工作岗位左右。如果没有疫情、封锁以及之后发生的一切，我们本应达到的水平还差这么多。这就是为什么美国人如此愤怒。这也是为什么消费者信心如此低迷，这可能是上周的另一个重要新闻。消费者信心依然非常糟糕，因为美国人看清了劳动力市场的真实状况。

与此同时，他们还受到油价、食品价格以及各种不确定性的冲击，对吧？因为你去上班，你听到老板们说收入没多少进账。经营企业的成本在上涨，而且我们还有融资问题。人们会紧张，这是可以理解的。你无处可去。你基本上被困在你现有的工作里，薪水根本不够抵消不断上涨的油费。所以我们有很多人，尤其是右翼人士，不明白为什么选民如此愤怒、随时准备发泄，因为经济数据，至少从表面上看，

经济肯定表现不错——它有韧性。这是他们总是挂在嘴边的词，但事实是它并没有韧性。实际上恰恰相反。所以我们不断得到更多越来越多的证实，而这只是宏观经济。

三、信贷周期与欺诈蟑螂

Mario Nawfal：再聊聊本周其他几个大新闻。信贷周期，信贷市场。

Jeffrey Snider：这一切是从一年前的私募信贷开始的。我们有一堆非常糟糕的行为，终于被发现了。Tricolor、First Brands，杰米·戴蒙把它们叫做蟑螂，这个说法可能挺贴切。但基本上，这就是典型的泡沫行为。

Mario Nawfal：那么，谁被叫做蟑螂呢？杰米戴蒙，摩根大通的掌门人。

Jeffrey Snider：他把所有去年出现的这些欺诈性信贷和欺诈性贷款都叫做蟑螂，因为一旦你发现一只，就会开始发现更多。而这真正关键的分水岭时刻，未必是那些欺诈行为本身。而是它们波及的范围有多广，以及这对真正的泡沫行为意味着什么。我觉得很多人没意识到，自2008年以来我们其实还没真正经历过一轮信贷周期，这意味着我们一直在积累大量不良行为，因为信贷周期的本质就是这样。这关乎人性。

所以，你知道，我们走经历一段看起来相对平稳的时期。人们承担的风险越来越多，做的蠢事也越来越多。然后不知不觉，问题就积累起来了。到了2020年代初，因为一大堆错误假设，这个问题被大大加速了。但那些不良行为，所谓的垃圾贷款，开始暴露出来了。现在我们看到的不只是一两只蟑螂，整个信贷周期对形势的走向越来越紧张。再加上能源冲击，而宏观经济并不像股市里人们以为的那么强劲。然后不知不觉，情况就开始真正升温了。

所以信贷周期有金融问题，还有。宏观经济周期、就业市场、失业问题，这真的是一个。对宏观经济乃至政治稳定都很糟糕的组合，我觉得大约一个月后我们就会看到。

四、贫富差距与中产困境

Mario Nawfal：你担心中期选举，尤其是贫富差距，这是我多年来一直担心的问题。我提过，达莉亚也经常谈论这个。我们正在看到，我之前看了一个指标，我知道有点跑题，但。你知道，把最富有的1%和中产阶级对比，看起来简直疯狂。就在这里。美国目前有1.348亿个家庭，只有140。万个家庭，也就是1%，现在控制着创纪录的32.5%。占美国家庭财富的比例。从未在美国历史上，财富分化从未像我们现在看到的这样严重，哪怕稍微接近都没有。

其实我要在这里放一张来自Kabasi Letter的图表，是你的推特账号。如果你能把那张图表展示出来。

Jeffrey Snider：那真正让我担心的是，我们不断推动再推动。它只会变得越来越糟。人们一直在讨论这个问题，从90年代就开始了。这就像在谈论美国的国家债务。人们一直在谈论它几十年了，但它只会越来越糟，尽管这个问题人人都知道。你在这里看到90年代的情况，嗯，然后今天是什么样子，是的，他有一个大幅上升，真的是关于总净值的份额，这张图表，所以总净值由最最富有的1%美国人持有，

不，我只是说，这是我们时代最突出或最主要的宏观经济问题，而且它变得更严重了，我的意思是你无法准确衡量，但很可能比19世纪后半叶的镀金时代还要糟糕。在非常相似的情况下。经济学家当时称之为长期萧条，因为似乎有什么地方不对劲。上层社会的人都过得不错，而且越来越好。而底层的人都在失业和负担基本生活开支中挣扎。由此产生的是同样类型的政治不稳定。我的意思是，那就是进步时代的兴起。

进步时代源于长期萧条，因为我觉得，我最近听人说过，克里斯·马丁森称之为I型经济，我觉得，这或许比K型经济描述得更贴切，因为你要么在上面，要么在下面。几乎就像中间已经没有人了。而且我觉得，这就是引发大部分焦虑的原因，那些原本名义上属于中产阶级的人感觉自己正越来越深地跌入下层阶级。他们没错，因为就像2020年代那样，物价远远跑在了前面。看看2019年和今天的汽车价格对比。能负担得起的人更少了。

我我记得这个数据说的是，年收入7.5万美元或以下的人。唉，我这是凭记忆说的，所以别引用我的话。但大概是年收入7.5万或以下的人，自2019年以来购买的新车减少了37%或36%，因为他们买不起。再说房子。房价。首次购房者的中位年龄现在竟然是40岁。这不是K型经济。这是I型经济。

Mario Nawfal：以前是多少？你能对比一下一二十年前的情况吗？如果你大概知道那个数字的话？可以，

Jeffrey Snider：回到2007年。平均年龄是32岁。所以从那时到现在，

Mario Nawfal：现在是多少？40岁。这太疯狂了。

Jeffrey Snider：确实太疯狂了，而且这正是那些能真正说明我们在这里所讨论情况的数据之一，也让人明白为什么这么多人，尤其是自2008年以来一直在这种经济中受苦的年轻一代，他们为什么那么愤怒。他们愿意投票给极右的人，或者极左的人。

给我来点社会主义吧，因为基本上这些数字，它们说明经济不行了，而华盛顿和纽约股市里的人却到处说，哦，你在说什么呢，一切都好，这很棒，股市接近历史最高点，怎么可能糟糕呢，答案是，因为顶层的人很少，而底层几乎所有人都在被越推越往下，在底层，随着时间推移，当然能源价格也没让情况好转，再加上就业市场缺乏流动性，你会感到被困住，买不起房，买不起车，外面没人招人，就算你没被裁员也没用，你基本上就是卡住了，你唯一得到的就是，你知道，更高的油费账单，而我们正进入冬天，谁知道水电费和取暖费会高成什么样，呃，你明白人们为什么愤怒了，

五、AI权力集中与债务

Mario Nawfal：这让我想起今天读的一篇文章，标题是人工智能会不会在不抢任何人工作的情况下成为民主的威胁，所以，一位诺贝尔和平奖得主经济学家认为，人工智能最被低估的后果之一，可能不是大规模失业，而是经济权力的集中，有点像我们在说的，我们在说不平等已经很糟糕了，这还是在人工智能之前，当人工智能开始，你知道，变得越来越主流，而所有所有为它提供动力的能源都被这几家公司控制时，你就能想象世界会变成什么样。

Jeffrey Snider：就像AI让智能变得更便宜、更容易获取，但它背后的基础设施，那些最强大的模型和芯片，数据、算力和资本，顺便说一句，这件事我想了一整天，我基本上就待在家里一整天，读了那篇文章之后，就一直在想我自己该怎么为那个世界做准备，而资本仍然集中在少数几家公司手里。如果AI成为主要的生产要素，而它一定会成为，那这些公司就能攫取经济所创造价值中越来越大的一部分。

嗯，经济实力可以转化为政治权力，我们现在就看到了这一点，特朗普会见这些AI领袖并宣布政策，以牺牲普通美国人为代价来支持AI产业，他们付的能源价格，还有他们付的电费。同样的这种动态也可能在国家之间上演。

美国和中国控制着很大一部分他们自己的AI基础设施，而其他国家可能会看到生产力和GDP，而其他公司可能会看到经济活动和GDP上升，同时却越来越依赖外国的模型，也就是美国和中国的模型，外国的芯片和算力基础设施。它们可能会变得更富有，但同时也会失去一些控制权，或者说是相当大的控制权，我觉得，围绕驱动增长的技术。

Mario Nawfal：这就引出一个更大的问题。如果AI把智能集中在1%甚至0.001%的人手里，那么资本和基础设施也会集中在更少的人手中。人们会质疑，权力集中到那种程度，民主制度还能不能运转。

Jeffrey Snider：集中到那种程度。是啊，它们现在表现得也不怎么样，对吧？所以就像，是啊。不，但你看，你知道谁同意你吗？

每一个科技巨头都同意，因为AI泡沫最奇怪、也许最令人担忧的一点就是，基本上每个大型科技公司的领导层，不管是CEO还是最高董事会，都说过我们需要把整个公司押在这上面，所以这些超高利润的公司，你知道，谷歌或Alphabet，管他们叫什么呢，还有Meta，所有这些大型盈利科技公司，你知道，在过去周期里，它们会说，你知道，我们为什么要涉足这些新东西？

我们手头有巨大的摇钱树，它们是利润丰厚的公司，突然间它们几乎异口同声地说，我们需要孤注一掷，我们需要整个业务，这个数十亿我们建立起来的万亿美元产业，全都得押注AI，因为如果赢不了AI竞赛，我们就会变成恐龙。我们就死定了，就完蛋了。所以显然整个科技行业都认同这个前提，因为他们基本上是在下注。他们押上一切，借来的钱多得离谱，就为了有机会能胜出。成为最后的赢家，而他们这么做的原因就是。

用华尔街的话说，就是，你知道，这些赌注会有回报。成为AI赢家会带来极其丰厚的利润。但从社会和政治的可能性与条件来看，你知道，成为AI赢家意味着，你知道，就像你刚才说的，更多控制权集中到了顶层。唯一积极的一面，唯一可能的抵消因素，就是生产力可能民主化，因为可以让人们使用AI。

所以分开来看，谁发明AI、谁掌控所有管道、技术和软件等等，这是另一个问题，但AI的使用有能力，或者说有潜力，重新洗牌经济，让它在宏观经济层面更加民主化。接下来会发生的是，AI会带来赢家和输家，这我们都知道。而且这不仅仅是那些大公司的事，小公司也一样。那些学会以各种我们现在甚至无法想象的方式使用AI的人，会成为下一代的。赢家。而且如果有足够多的。

这种生产力能在整个经济中传递开来，它就能起到一种抵消作用，让权力格局稍微向底层倾斜一点，但这仍然不一定能消除顶层集中的问题，因为最终总会有人控制那些模型，无论是按国家划分，还是按意识形态划分。我的意思是，我们已经开始讨论这个问题了。谁有权编写代码？AI到底会相信什么？如果你问Claude一个问题，Claude会给你什么答案？因为Claude有一种倾向——它也有自己固有的偏见被写进去了。

所以从很多方面来说，这和我们经历过的任何类型的技术采用周期一样，都存在同样的不确定性。但有一个因素表明，这一次可能会有所不同。我觉得，正是这一点让各派人士都有点紧张，不管是政治上、经济上，还是其他方面。是因为在这件事上，

Mario Nawfal：我们真的没有先例或模板可以遵循。我同意。那你觉得AI能帮美国解决债务问题这种说法，有几分可信？它能提高生产率到足够的程度吗？事情真的是这样运作的吗？

Jeffrey Snider：对我来说，这不太说得通，因为生产率更像是一个相对指标。它是美国相对于其他国家的生产率。如果所有国家都能用上AI，那还能靠它还清美国的债务吗？对，生产率不一定是零和游戏。如果你有一个高生产率的经济体，它就会按自己的方式增长，这意味着你能腾出更多资源去做以前做不了的事。我的意思是，经济学说到底就是这么回事。自由市场经济学讲的是竞争和取舍，所以竞争才是我们应该关注的那一面。

但生产率呢，基本上就是一种取舍。如果我得用大量资源去做极少量的活动，才能产出足够的产品，而现在我们有了这个新技术能让我用更少的资源做更多的事，从而腾出时间去做其他事情，所以没错，确实有一条路线图。顺便说一句，这就是我们应该遵循的路线图，你知道，当财政部长说我们要通过增长来摆脱债务时，那就是。这就是我们在二战后所做的，呃，原因在于问题变成了你究竟如何实现这一目标，而。

人工智能有可能成为未来的一条路径，如果我们确实，如果它确实释放出足够的生产力。它就能创造我们真正寻求的经济增长，然而这不是明天就能实现的事情，那是你。知道，我们说的是可能要到2030年代，所以这是一个现实的可能性，但我们不知道这个可能性有多大，也不知道。我们不知道时间线会是什么样，通常在这种生产力周期中，生产力会来得晚得多。

比所有人希望和预期的都要晚，这就是为什么一开始会出现泡沫，当生产力没有到来时就会崩溃。然后也许从那时起你会看到一个更慢更长的采用曲线，一切看起来都像。我们在这里处于同一种模式中。所以是的，我的意思是，从长远来看，如果人工智能证明它看起来那样有生产力。而且我相当乐观地认为它会如此，那么我们可能会看到一个经济强劲增长的时期。只是，你知道，从现在到那时会发生什么呢？

六、就业报告可靠性与AI押注

Mario Nawfal：我想回到就业报告。你提到了。我知道很多人都担心的事情。他们已经这样好多年了。而且，我觉得，特朗普解雇了某个人，这让人们对就业报告的担忧加剧了。这些报告到底有多可靠？让你担忧的点是什么？嗯，

Jeffrey Snider：就是可靠性。它们从来都不是完全可靠的，从来都不是完美可靠的，但大体上是可靠的。嗯，我们得记住，这些都是统计流程，所有人都得遵循，这意味着我们没法精确统计，然而，到底有多少人真正在庞大复杂的美国经济中工作呢？所以，不可避免地，你只能依靠调查和抽样，而这会引入各种假设、主观因素和误差。就业报告的问题在于，误差已经变得太大了。

你说得对，特朗普确实解雇了发布就业记录的劳工统计局局长，但这并没有真正改善什么，也没有真正改变什么。所以最终的结果是，人们心里觉得存在政治干预的可能，就是特朗普解雇了劳工统计局局长，然后劳工统计局突然就开始发布对特朗普政府有利的数据了。所以，特朗普政府可以吹嘘经济来向选民推销，顺便说一句，我觉得选民不会买账，因为选民了解微观经济的真相。

实际发生的情况反而是，这些统计流程很复杂，这些数据很难理清，而且如果劳工统计局真被特朗普政治接管了的话，被他的亲信掌控，我们就不会看到最近这几份就业报告的样子了。

Mario Nawfal：是啊，8月看着不错，但7月是负增长。9月勉强是正的。

Jeffrey Snider：但是它们仍然存在可靠性问题。所以初值仍然会高估就业增长，然后过段时间又被下修。所以尽管劳工统计局换了领导层，问题并没有真正解决，这其实并不意外，因为说实话，这些统计数据其实都不是——它们并不是为今天这种经济设计的。没人想到我们会——你知道，从二战结束到2007年这段时间，经济是某种特定的样子。

2007年之后我们经历的衰退都是这种V型的，而底层经济状况变了，但我们统计的方式没变，抽样方法也存在一些问题，但基本上，我们拿到的数据并不是为当前经济设计的，所以你需要做的不是只看一个数字或一组数据，你得把一大堆数据拼在一起，看看它们是否说得通，所以如果就业报告里的机构调查说经济正在繁荣，因为数字看起来非常乐观，但其他几乎所有数据看起来负增长，这说明，机构调查很可能是个异常值。

过去几年，情况一直如此。而且，这从拜登时期就开始了。拜登当时公布的数据，简直大得离谱，然后，后来又被大幅修正。那不是政治干预，只是数据质量差。数据差。我回到不平等这个话题。有前几天，有人提到一个统计数据。现在，标普500前四大公司，每一家的规模都超过了整个罗素2000指数，罗素2000的总市值是3.5万亿美元，而光是英伟达，就有5.7万亿美元的市值，比小盘股指数高出2.2万亿美元。

苹果是4.5万亿美元，Alphabet和微软分别是4.2万亿和3.8万亿美元，这看起来，整个经济、整个体系，最初都是靠AI支撑的，所以，我们某种程度上正在看到这种分化已经相当明显了，嗯，

Mario Nawfal：你也有这种担忧吗？这能持续多久？

Jeffrey Snider：这不是的。这是所有人眼前的短期问题，就是现在一切都押注在AI上。很奇怪，所有东西都如此依赖AI，不仅仅是在股市方面。所以你引用的那些数字，大多是股市在试图估算，如果AI对这些企业有回报，未来它值多少钱。所以其中一些数字，仅仅因为大家的期望就被人为抬高了，因为我们根本不知道。我们完全不知道AI对Meta这样的公司到底值多少钱。

它可能非常巨大，可能是10万亿、20万亿，可能是个天价数字，或者Meta可能倒闭。确实存在这种双尾情景，要么是灾难性的，要么是非常好的。再说一次，这就是为什么这些企业把一切都押在AI上，因为他们看到了两种极端结果。他们说，如果我们赢了，会给我们带来巨额利润和巨大权力。但如果我们输了，我们就倒闭了。

所以那些数字在很多方面被华尔街的高估抬高了，华尔街试图推销一种叙事，它其实达不到短期炒作的水平，这意味着，你知道，回到生产力和未来其他一切事情上。但没错，实体经济中的一切，不仅仅是股市，现在股市的估值极度依赖AI。其实，经济一切正常的假象正是由此而来，因为即便在股市上，广度也不大。指数的大部分涨幅也集中在非常狭窄的板块。但还不止于此。我的意思是，看看经济增长。

很多更乐观的人，看涨的那类，他们看着GDP说，嘿，GDP名义上正增长，怎么会有人觉得经济不好呢？实际GDP也是正的。但很多也基于AI支出。事实上，有估计认为经济增长的一半到四分之三，也就是边际部分，都归因于AI支出。而正如我们刚刚讨论的，AI支出并没有创造就业。

我的意思是，是的，它创造了一些建筑工作，一些当地工作和实地岗位，但它没有带来更广泛的趋势，即AI支出促进更多收入，而更多收入又带来更多支出。你就进入了良性循环，我们在经济中都在寻找的东西。所以，你有大量的人工智能支出，在数字上大幅推高了很多，不仅仅是在美国。你看看世界其他地区的贸易数据。中国可能是个完美的例子。中国的贸易正在蓬勃发展。一场我们很多很多年都没见过的竞赛。中国的出口暴涨，进口也暴涨。

然而中国经济本身却越来越，我不知道该用什么词，越来越令人不安，甚至对北京的人来说也是如此。我意思是，北京继续搞刺激、银行救助，还有其他各种措施。

所以，即使是本应让处于很多这其中的中国人受益的人工智能趋势，它实际上并没有溢出到经济的其他部分，这意味着中国在很多方面，就像美国一样，正被人工智能支撑着，避免更糟的结果，所以你把人工智能增长拿走，你把人工智能泡沫拿走，剩下的是什么，剩下的是美国人和中国人都认同的经济感受，这就是为什么消费者如此悲观，他们感受到的经济，人工智能之外的经济，呃而人工智能只是掩盖和模糊了这种缺陷。

七、中国经济与美联储影响

Mario Nawfal：中国经济现在怎么样？我们之前聊过这个话题，

Jeffrey Snider：情况不太好。对，所以有房地产泡沫，开发泡沫，投资暴跌，消费支出按名义值算已经停滞不前。北京方面有点慌了，在救助两边——嗯，其实不算救助，而是在给大型银行注资。他们最近其实还给一些保险公司注了资。所以，他们面临信贷问题，还有经济问题。唯一似乎能撑住他们的，就是比亚迪把电动车出口到德国，还有南美，未来可能还有美国和加拿大。如果没有这些出口，中国会陷入非常非常严重的麻烦。

经济本来就不景气，而去年年中开始的下滑还在慢慢侵蚀掉仅存的经济增长，也就是中国旧经济的增长。我觉得最大的担忧其实是银行业，因为中国的银行，它们正在大规模地去风险化，我觉得真正意识到这点的人还不够多。它们基本上已经削减了贷款，只放贷给最大的国有企业。它们正在疯狂抢购政府债券，这是你绝对不想看到的信号，因为这意味着他们越来越趋于防守。与此同时，他们账面上的不良贷款越积越多，堆积如山。

我们根本不知道有多少，因为中国永远不会告诉我们。但从银行业的表现，以及随后对实体经济的溢出效应来看，即便我们无法量化它，也能看出情况相当严重。所以，不，中国的日子一点也不好过。他们确实过得很艰难。我还想谈谈债券收益率。两三天前，英国30年期国债收益率升至6.02%，创下1997年1月以来的最高水平。自2020年低点以来，累计上涨了564个基点。

美国10年期国债收益率正式上升，收益率正式升破5.3%，触及2002年4月以来的最高水平。这使得10年期国债收益率仅本月就上涨了55个基点，而累计涨幅达138个自2026年3月低点以来已上涨了这么多点。美国房贷利率正逼近7.6%。

Mario Nawfal：为什么你觉得会发生这种情况？人们应该有多担心呢？

Jeffrey Snider：其实，最简单的答案就是为什么会这样，一切都跟美联储有关。市场正在定价美联储会更多加息，因为美联储在关注油价，并认为油价可能会变成通胀。他们其实并没有太大信心，因为2022年发生的事情以及杰伊·鲍威尔受到的批评。他们对真正的基本经济学原理并没有十足的信心。所以供给冲击总是暂时的，他们用“暂时性”这个词，不过因为2022年的事情，没人愿意说“暂时性”这个词。但那其实是对的。

所以美联储基本上是在加息，并威胁要加更多，债券市场必须对此定价，这就是为什么你看到债券市场更多活动不是在10年期，而是在2年期。而且2年期和10年期利差已经收窄到几乎倒挂的程度。几周前，它距离倒挂只差20个基点。它最近稍微陡峭了一些。但是，平坦的收益率曲线告诉你，债券市场并没有在定价经济增长。它也没有在定价对美国国债的拒绝。美国政府的赤字，遗憾的是，我们倒希望这种情况发生。但并没有发生。

所以，平坦的收益率曲线，我们从国债市场的通胀交易中知道，它不是通胀。市场认为出现通胀结果的可能性为零，或者说在复杂的市场环境中，这种概率接近于零。所以，当你排除这些可能性后，既然不是通胀，也不是增长，那就只能是美联储了。所以，两年期即期收益率告诉你，市场不知道美联储会在哪里停止，也不知道美联储会在何时停止。美联储很可能在短期内还会再加息几次。

但最终美联储必须停止，因为宏观经济环境并不是他们以为的那样。确实没有通胀风险，因此并不真正需要更高的利率，但美联储却在行动。基于其模型的不确定性。他们无法足够自信地说他们相信能源冲击是暂时的，因此他们觉得必须主动出击，并且短期内加息以防万一，至少在美国，市场就是这么定价的。

八、欧洲工业衰退与去工业化

Mario Nawfal：欧洲那边怎么样？我最近看到一份关于英国的报道，你知道吧，就是……说实话，欧洲还是那个笑柄吗？这就是我的问题。有份报告讲的是英国人均发电量。英国从2000年代的峰值下降了三分之一，三分之一啊。全球范围内……本世纪全球人均发电量增长了50%以上，而在英国，情况……却朝着相反的方向走，太疯狂了。英国人均发电量在2003年达到峰值，然后……之后下降了超过三分之一。

你可以在图表里看到，其实让我把图表发给你，斯蒂芬妮。呃，你可以给观众看看，就是这个。呃，大家在聊天里能看到，这张图显示的是人均发电量，从……1920年以来的数据。今天的水平……已经回到了1960年代末的水平。这种下降部分是因为电力进口的变化，而不是需求。进口增加了，等等等等。但是……本质上就是欧洲和英国的去工业化。我很想听听你对此以及整个欧洲的看法。这就是欧洲变得如此贫穷的原因之一。欧洲成了笑柄。

Jeffrey Snider：我的意思是，不管你怎么看，这其实真的很可悲。有一张在整个西方经济世界里，对我来说最可悲的图表之一，就是德国工业生产。记住，德国曾经是欧洲的引擎，至少在90年代初到2018年左右是这样，到2019年。欧洲曾是工业心脏，实际上也是欧盟的经济心脏。你看德国工业生产，它在2018年初见顶，现在从高点下跌了大约20%。持续下滑。我们说的是2018年，想想那几乎是10年前了，真是荒唐。但他们已经去工业化了。

其中一些是需求驱动的，一些是周期驱动的，但很大程度上是政策选择，跟你这里展示的图表非常相似，所以欧洲在2010年代做了一个选择，他们要去工业化，并且认为，或者至少告诉公众，他们不会为此付出任何代价，但这从来就不会是真的，不幸的是现在也不是真的，欧洲现在处于一种情况，嗯你知道，你刚刚提到英国不得不进口大量能源，只是为了弥补一些短缺，这不是个好情况。

首先，我的意思是，关于唐纳德·特朗普在20几几年，是2018还是2019年，你想怎么说都行。当时他告诉他们，你知道，你们会依赖，或者说过度依赖俄罗斯能源，而你们不会喜欢这样的。他说的绝对没错，而且这带来了经济后果，其中一部分后果不只是去工业化。去工业化是我们从后视镜里看到的，真正的问题是欧洲未来没有增长的基础，嗯。在人工智能的故事里，欧洲人在哪里？哪儿都没有，欧洲人基本上被排除在整个故事之外。

因为欧洲经济中productive的部分都搬到了别的地方。无论欧洲本可以为下一波技术应用贡献什么，他们基本上就是让他们去别的地方，我们不想要你在这里，我们更关心其他事情。欧洲经济不是人们投资和增长的地方，而那些本可以参与新经济的人，接受了这个建议，或者把它当作警告，然后离开去了别的地方。所以欧洲在试图面对这场能源冲击时，不仅没有旧经济核心可以依靠，还要应对他们不得不处理相当一段时间的其他一些冲击。

就是这样。这是最令人难过的事情。这令人难以置信地难过。看看它看起来多么像2008年危机。嗯，所以欧洲没有工业核心，也没有旧经济可以依靠，来度过这些艰难时期。就像它曾经那样，同时它也没有通往未来的道路，而全世界都在努力。朝着那个方向努力，你知道，中国人、亚洲人正在疯狂研究人工智能，还有一堆其他东西。美国人，嗯，而欧洲根本不见踪影，欧洲基本上连对话都参与不进去，因为嗯。

这其实就是欧洲经济剩下的部分，英国，你知道，不管他们想不想分开，呃。英国肯定严重依赖欧洲，也深深嵌入欧洲体系之中，

这很可悲，他们对此无所作为，我们根本看不到任何变化，只看到一些小变化，只是。远远达不到他们需要的程度，

Jeffrey Snider：他们的答案总是一样的，对吧，马里奥，答案也是经济。很糟糕，所以让我们搞点其他政府支出吧，这就是德国人在做的，德国人去年终于醒了，如果德国。选民已经受够了安格拉·默克尔政权。他们引进了这个叫默茨的人，他做的第一件事是什么？我们要搞这个大规模支出计划。我们要建一堆军工厂，这样就能造导弹、坦克还有其他东西。他们要做的。而其中有多少会被偷走。然后变成贿赂。但这就是答案。答案永远是，好吧，经济很糟糕。

那么政府能花多少钱让我们摆脱困境呢？然后什么也没发生。它从来不会成为经济刺激。大家都叫它刺激。媒体对刺激疯狂报道。所有人都对柏林的火箭炮计划疯狂不已。结果呢？其实没多大效果。

他们花了很多钱。他们借了很多钱。这毫无成效。这恰恰是欧洲人尤其不需要的。美国也一样。我们需要让政府退出经济事务。相反，每次选民意识到经济变糟，他们却越来越落后。政客们唯一的答案，也是他们一贯的回答方式，就是：好吧，咱们再多花点钱。所以他们不停地花更多钱。这让情况变得更糟，因为政府在分配资源方面简直糟糕透顶。我的意思是，你想想看。你不可能靠国防工业里的军火工厂来建设经济。经济增长不是那样来的。

你需要创新。你知道，你需要生产力，就像我们聊过的AI那样。AI才是未来，而不是呃军火工厂。所以每次政府搞某种刺激，中国也是一个大例子，中国一直在搞刺激，自2018年以来大规模刺激，数字一直这样走。所以政府做得越多，对经济的效果就越小，政府做得越多效果反而越微弱。

如果他们都在这么做，为什么欧洲在生产力方面糟糕得多，还有去工业化，我们在那里看到的？我觉得那里对这种做法的推动力度大得多。它在欧洲扎根比在其他任何地方都深得多。而且我们还得记住，早在2008年和2010年代之前，欧洲的状况就已经不太好了。由于各种不同的原因，欧洲的经济增速已经被拉低了，其中也包括政治和政策选择方面的因素。但早在今天这个局面出现之前，欧洲就已经在落后了。然后一切就都恶化了。

2008年的危机对欧洲人的打击尤其沉重。原因之一在于，欧洲经济过度依赖银行，也就是说，它太依赖银行业了。而2008年的危机正是一场银行业的危机。所以当银行遭受重创时，它们就收紧了信贷和货币流通，这意味着欧洲经济受到的打击远比美国等地严重，因为美国至少有一个运转正常的债券市场，可以用来抵消一部分信贷紧缩的影响。所以欧洲人就是接连遭遇一个又一个糟糕的事情，一件接一件。

简直就像所有事情都在跟他们作对一样。当然，再加上他们自己所有糟糕的选择。

十、观众提问与多极经济

Mario Nawfal：跟观众说一下，我完全忘了。我们开始做这个了，杰夫。我们让观众来提问，在评论区提问，制作团队会查看并放上来让你回答，杰夫。所以跟观众说一下，我earlier忘了提。你们可以把问题放在评论区，团队会筛选后发过来。所以问个大问题，你觉得最大的经济体在哪里？其实大家都在谈多极化，这是你看世界的方式吗？我从没问过你这个问题。对，

Jeffrey Snider：我觉得这是事物的自然规律，通常不会有单一的领导者，通常都是多极或多极化的世界。而且这不仅仅是政治，更多是经济引力之类的东西。所以我觉得有——

Mario Nawfal：哪些经济体，具体是哪些？大家都在谈美国和中国。还有哪些其他经济体你觉得会加入这个体系？印度是候选之一吗？它有潜力吗？还有其他经济体吗？

Jeffrey Snider：将会是短期内将由美国和中国主导，因为他们远远领先于其他国家。印度有可能，有路径成为新的中国，但他们还有很长的路，很长的路要走。

而且有很多结构性的固有的摩擦需要克服，还有很多腐败，很多低效的部分他们的经济也是，但如果印度能够让一切朝着正确的方向发展，印度就会像，你知道，到了2050年代，印度可能成为那些大的挑战者之一，争夺，呃，你知道，顶尖的位置，嗯，那还很遥远，但在接下来的一段时间里，这就是为什么我一直说我们应该开始意识到，嗯，这真的是冷战2.0，呃，在接下来的一段时间里它将由美国和中国主导，而欧洲人则在角落里做自己的事情，嗯，扮演两边，但本质上还是美国和中国的较量，因为他们的商业和经济分量，以及商业和经济实力和能力，在接下来的几十年里，

十一、中期选举与不平等本质

Mario Nawfal：而且至于中期选举，你之前提到过，我有几位嘉宾，呃，真的表达了他们的担忧，我知道你不怎么谈政治，但我们在谈论美国存在的不平等，我们看到能源价格上涨，抵押贷款增加，嗯，你担心人们越来越接近他们的崩溃点吗？

Jeffrey Snider：总是提到雷·达利欧，他是最早开始让我注意到这一点的人之一，这有多令人担忧那会是在他那时候，嗯，你知道，不平等是那种帝国面临的最危险的障碍之一，历史上君主制也面临过，如果别无解决办法，人们最终会走上街头。而且我们看到，每过一年，情况就越来越糟。这还没把AI算进去呢。

这就是不平等。我觉得这个问题被错误地框定了，因为不平等不一定是思考它的正确方式。是啊，那是症状。那是结果。但是它真正说明的是，这个系统行不通，因为尤其是在任何自由市场资本主义制度中，你知道，那句老话，水涨船高。那才是应该发生的事。所以我讨厌这个词K型经济，因为每一个经济体都是K型的。上世纪90年代就是K型经济，当时我们经历了真正强劲的增长，只不过K的下半部分在缩小，变得非常小。

任何经济体都应该发生这种情况。所以当你面对像镀金时代那样极端的贫富差距时，那其实是一个征兆，说明这个体系已经失灵了。而且大多数人是宽容的。大多数人只想好好过日子，他们觉得，好吧，我们总会经历暂时的起起落落。我们对这种事是有心理准备的。我们不喜欢低谷，但我们明白，世界就是这样运转的。所以短期内，他们相对比较宽容。

就算中期几年下来，他们也能凑合着过，说好吧，经济是不行，但是……我们还有一个可以寄托希望的未来，我们愿意等着走到那一天。当你经历一段漫长的停滞期，我称之为无声的萧条，最终发生的是，人们在意识到体系失灵的同时，也放弃了对未来的希望。而这两件事加在一起，就是危险所在。当你面对一个失灵的体系，而且人人都看得出来它失灵了，再加上他们看不到任何出路。

然后在此之上还有第三点，我觉得这才是真正点燃火药桶的，就是没人愿意承认这一点。那些掌权几十年的人，他们怎么跟你说？哦，失业率很低，经济正在繁荣。看看股市，这市场真棒。所以每个人，你知道，每个没进股市的人，而这是绝大多数人。说实话，甚至那些不直接持有股票的人，通常通过401k或某种递延退休计划持有股票。他们持有的股票不能花，这意味着绝大多数人感受不到经济在真正运转。

所以不平等基本上是一个体制的症状，这个体制行不通。而且因为这个体制已经很久没有奏效了，人们已经对未来放弃了希望。我们之前聊过，你知道，首次购房者的中位年龄是40岁。这就是未来，我得等到40岁才能买房。我得等到30岁才能考虑拥有一辆车。你纳闷为什么人们，你知道，尤其是年轻人转向社会主义。他们在说的是，你看，这个体制行不通。它已经很久没有奏效了。而且它看起来短期内不会改变。

当我抱怨的时候，那些人要么叫我闭嘴，别偷懒，我得更加努力。要么就是那些，你知道，杰伊·鲍威尔，现在还有凯文·沃什，或者那个呃主流媒体说，你在说什么？经济正在蓬勃发展，这太棒了，从来没有这么好过，股市创下纪录。数字创纪录，没错，只是，这很糟糕，这是背市场。创下纪录数字，多么糟糕的指标，就像一直谈论股市，股市暂时有效，但最终普通人。人们将能够将其与自己的财务状况分开，我们有查理·奥利维亚。

他说这会变成火药桶，对吧，因为你有那些不满的人，与系统脱节，它不。工作，我很生气，我看不到未来，所以我要投票支持激进变革，那就是。我的意思是，这是可以理解的，无论我们是否容忍，至少可以理解为什么人们会投票支持激进变革，因为。这很糟糕，而且没有好转，也没有人提供任何解决方案来改变它。

十二、收益率曲线与流动性风险

Mario Nawfal：是的。查理·奥利维亚，她。问道，杰夫，随着收益率曲线和流动性信号闪烁警告，。市场错过了什么结构性断裂，2027年普通美国人面临什么财务现实？

Jeffrey Snider：什么结构性市场？我假设。你说的是股市，因为收益率曲线是它们自己的信号。而且，你知道，股市完全押注于人工智能。看到这种分歧的最好方式是在信用利差之类的东西中，正如你指出的，这是一种衡量标准。

金融系统里闪烁的警告信号，所以你看垃圾债券信用利差走势是这样的，而且已经上升了一年多，这就是更引人注目的部分，垃圾债券信用利差已经上升了一年，所以它们一直在稳步上升，然后有点加速走高在短期内，但然后你看投资级信用利差，它们走向了相反的方向，而且所以市场在做什么，信贷市场正在做，股市也在做同样的事情，因为你把VIX和信用利差对齐它们看起来完全一样，或者非常接近一样。

所以市场在说，我想押注AI，押注AI的未来。所以我要投资投资级信用。我要投资股票，但不是所有股票。我意思是，主要投资于AI相关的和科技相关的股票。

与此同时，我要对任何周期性或宏观经济、非必需消费品保持极度防御，市场上的非必需消费品股票是表现最差的板块之一，所以市场几乎嗯，在这里是两极分化的，它对宏观经济的东西越来越厌恶风险同时更多地押注AI，希望AI的故事被证明是真正的赢家，让我看看这个，你可以展示来自Rigid Zeno的那个，我也还没读，但我觉得开头不错，为什么全球经济持续奖励投机、垄断和战争支出，而数百万劳动人民却在苦苦挣扎。

他们难以负担食物、住房、医疗和教育，这是个好问题，问得很到位。非常好的问题，它触及了我们刚刚讨论的核心，这个失灵的体系，以及它之所以变成这样的部分原因。一个我们似乎无法摆脱的结构性问题，呃，原因很简单，因为我们做出了糟糕的、越来越糟的。越来越差的选择，对吧，呃，就像我们刚说的，政府支出，政府对经济。经济下滑或经济下行做出反应，方式是做更多事情，这意味着他们不可避免地会做你刚刚指出的那些事。

更多白送的好处，更多贿赂选民，更多非生产性用途，比如军费开支。但同时我们也会偏袒大公司，因为大公司是大雇主，我们不能让大公司陷入困境，因为它们。可能真的会裁员，这是我们不希望它们做的，而这恰恰是我们需要它们做的。所以当你面对这类情况时，尤其是持续很长一段时间。我们往往会做出糟糕的选择。尤其是当我们让中央集权机构来做这些选择，而不是倾听市场的时候。因为还记得市场的意义是什么吗？市场就是。

嘿，这行不通，砍掉它。创造性。毁灭。让我们把它炸个稀巴烂，然后重新开始。再说一遍，政客们关心的就是，如何维持现状，因为我们就喜欢现状里自己的位置。而且我们希望这一点不要改变。当然，大企业的人也一样，他们会想，我可不想自己的生意被淘汰或毁掉，然后从头再来。所以它就变成一种僵化的形态，让人越来越难以摆脱，而且越来越需要更激进的方案才能跳出这个老套路。

十三、结尾致谢与频道推荐

Mario Nawfal：是啊，杰夫，每次跟你聊天都，很愉快。感谢你抽出时间，谢谢回答这些问题。而且我很想多做一些这样的交流。我跟团队说了，要多邀请你，老兄。我真的很喜欢我们的对话，尤其是给我们做一周回顾。

Jeffrey Snider：好啊，没问题，很高兴再次见到你，马里奥，总是很愉快。

Mario Nawfal：谢谢杰夫。嗯，好了各位，我强烈推荐你们去看看杰夫的频道，说实话，还有他的一个财经频道，我记得叫欧洲大学，他是其中一个，我觉得就是那个频道教会了我关于欧元美元体系，但他每两三天就会做一次新闻回顾，而且他经常上这个节目，是我的……和他对话，布兰登将在三分钟后和我们的下一位嘉宾直播连线，这位嘉宾就是莱斯·马鲁夫。然后我会和曼南斯交谈，之后布兰登会和……博士交谈。马龙博士。我这边有亚伦·戴维·米勒。

然后我们有，布兰登那边有海姆·布拉希思教授。三分钟后锁定布兰登的节目，莱斯·马鲁夫。斯蒂芬妮，告诉布兰登，只要合适，就尽量向嘉宾提观众的问题。我真的很喜欢这些提问。我觉得这个问题……观众们有问题，所以告诉布兰登一声，谢谢大家。

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