AI债务问题走到了哪一步,有多大风险

最近的几个大问题，一个是北美的算力租赁Coreweave的债券被抛售，收益率到了10%以上，一个是anthropic的ARR不及预期。大家又开始担忧，AI的债务问题是不是要爆炸了，资本开支是不是不可持续。

从我的角度，定量分析几个问题，AI的债务现在是什么情况？后续AI债务还会增加多少？将会怎么演变，有多大风险？历史上和2000年的互联网泡沫及08年的次贷危机，有什么异同？怎么综合判断这个风险？

当然这篇文章的一些数据，也是让大模型帮我去统计的。

一、AI的债务现在是什么情况？

AI与互联网不同，它既有科技属性，又有重资产特征，同时还带有类似制造业和地产的金融属性。我们主要从五大云厂的数据来分析（亚马逊、Meta、谷歌、微软、甲骨文）。们从三个角度来分析债务，绝对金额、负债率，以及偿债能力。

1.1表内负债率尚可控

下表为五大云厂表内资产负债表。

单看表内负债率，五家云厂整体为46%，并不算高，大致处于制造业的正常区间。而且这些公司整体 ROE 达 46%、净利率 29%，自身质地相当扎实。

其中甲骨文的负债率最高，高达83%，是这五家里质地最差的。标普于7月将Oracle长期发行人评级由 BBB 下调一档至 BBB−（投资级最低档，距垃圾级仅一步），同时穆迪维持负面展望（意味中期内还可能再降）。看下来，甲骨文，可能是最早暴雷的。

1.2加上表外负债后，负债率偏高

另外，当前云厂商有个明显趋势——通过结构化方式把债务出表（即不体现在资产负债表内），所以我们把这部分还原回来一起看。在表内负债率的基础上，再把表外负债加回来：主要包括「尚未开始履行」的租赁、sale-leaseback 残值担保（RVG）等。穆迪在26年2月统计五大云厂未开始履行的数据中心租赁承诺达6620 亿（最新的数字好像到了1.2万亿），我们先按照6000亿测算。

如果把表外未开始履行的租赁全部算作负债（不算作资产），那么资产负债率会升到71%，这已经是一个比较高的水平了。尤其是甲骨文，接近180%。

1.3 偿债能力

再进一步，负债率只是静态指标，还要结合偿债能力来看。

一方面，目前AI企业债务压力不大，债务融资仍有空间。美国五大云计算厂商整体偿债能力稳健。现金流利息保障倍数均高于1，最低的甲骨文约为7倍，其次亚马逊约为48倍，最高的谷歌约为82倍。还本付息率均低于1，甲骨文约为48%，亚马逊约为12%，最低的谷歌仅约为6%。

另一方面，资本开支快速增长，基本等于大厂的经营现金流，所以大云厂的现金流转负。

二、未来还需要多少资金

前面是现在的负债情况。现在是按当前投资节奏，未来几年还要投多少、这些钱靠什么填。结论先行——需求量将从『每年数千亿』跨入『每年万亿美元』，而且关键拐点在于：从2027 年起，capex 将首次超过经营现金流本身，内生现金不够，必须持续外部融资；融资结构包括债务+表外+循环融资。

2.1 AI 基建总需求

从需求侧，按彭博等对五大云厂数据中心capex预测，2025–2030年累计约=6.5万亿。

下表为五大 hyperscaler 最新财年的利润与现金流

五大云厂每年净利润约4,210亿，现金流约6300亿，但经营现金流已经逐渐转负。

2.2缺口测算：需求−大厂能出的钱=外部融资缺口

五大未来六年AI基建约6.49万亿的需求，靠自身现金 + 经营现金流（按 80%–100% 再投资）能覆盖约 3.5–4.3 万亿$，剩余约 2.2–3.0 万亿（占需求的 34%–46%）必须靠外部融资。中金的测算是需要融资约3.4万美金，基本能勾稽上。

三、钱从哪里来：融资结构的大挪移

那么3万亿的外部融资，主要包括股权融资，债券融资，私募信贷融资（黑石、KKR等），资产证券化等方式。所以我们可以看到这段时间，这些大厂一直在以各种方式进行融资。这样的情况，肯定将会持续。可以预见，后面市场将会对此产生激烈反应，AI收入不及预期，这些大厂暴雷，任何问题，可能都会引爆大家的情绪。

四、与2000年互联网泡沫的对比

今天的AI与2000年的互联网泡沫，有一定相似也有区别，相似的是，两者都大兴土木，今天是建数据中心，当时是建光纤。不同的是，当时更多是股权估值泡沫，目前的AI，从估值视角，倒不是非常高。

五、与2008年次贷危机的对比

2008 年次贷危机，主要是『低收入借了还不起的房贷 + 银行把这些房贷包装成看似安全的理财产品卖遍全球 + 银行用高杠杆持有这些产品』三件事叠加，最后房价一跌，整条链条同时断裂。

当时2001—2006 年美国房价连年上涨，银行笃信「房价只涨不跌、断供也能卖房回款」，于是大幅放松放贷标准，向收入不稳、信用较差的人群发放次级贷款（subprime），并大量使用前低后高的浮动利率贷款和免收入证明的贷款，次级贷款占新增房贷的比例从 2001年的约8%升至 006年的20%以上。随后银行并不自持这些房贷，而是采用「发放—分销」模式，把成千上万笔贷款打包成抵押贷款支持证券（MBS），再切片为担保债务凭证（CDO），评级机构给优先档盖上 AAA 印章，全球投资者（银行、养老金、主权基金、保险公司）将其当作「高收益版国债」抢购，银行自身则只留极少资本金，杠杆被进一步推高。在此基础上，银行用极少的自有资本加大量借来的短期资金（回购协议、批发融资）持有这些长期证券，杠杆高达30—40倍，资产只需下跌约3%便亏光股本，且靠不断借新还旧滚动。最后，2006年房价见顶回落后，次级借款人因利率重置而断供，违约率飙升，但市场无人知晓谁持有多少问题资产；2008 年9月雷曼兄弟破产成为引爆点，全球信用市场瞬间冻结，最终靠7000亿美元TARP救助和美联储将利率降至0—0.25%才稳住局面。

现在与08年次贷危机还是有所区别，主要在于：

一个是债务主体不同。2008 的债务集中在普通家庭和金融机构：借款人里大量是低信用贷款人，金融机构自己也是高杠杆。2026 的债务在基本是全球最强企业，现金充裕、盈利真实。其次杠杆位置。2008 银行杠杆30–40倍，高杠杆率，2026五大云厂目前杠杠率没有那么高，风险相对较小。

然后利率环境。2008 危机后美联储把利率砍到0–0.25%（极端宽松救市）。2026 美联储在逆势加息（2026-09-16 加 25bp 至 3.75%–4.00%，纪要显示年内可能再加），更接近2000 的紧缩（6.5%）而非2008年的宽松。

2026与2008在债务主体、杠杆位置、资产都还是有所区别，不适合简单类比。

六、小结

所以当前阶段，大厂自身现金流已经不足，需要持续通过外部融资，至2030年至少需要融资3万亿美元，主要通过股权，私mu信贷,债券等方式。而不论是股权市场，还是债权市场，肯定都对此有很大的顾虑，预计会有巨大的波动。面对未来到2030年约3万亿美元的融资，说到底，还是看AI能不能创造价值。援引中金的测算，若要实现经济效应，要在2030年当年创收约1万亿的美金。

上周五沃什在曼谷的讲话对于AI的意见比较精辟：AI会带来巨大的经济红利，但发展过程将经历剧痛，尤其是在二级市场。

AI要创造多少收入才能覆盖巨额资本开支

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