李录最新哥大交流:AI 狂热与长期回报……【谈股论金】

编者按：本文根据活动现场视频整理。目前该场交流没有官方发布的逐字全文，公开流传的均为媒体与自媒体依据现场视频片段所作的整理稿或节选。本文综合了「聪明投资者」约1.8万字整理版、「笔记侠」约9000字精编版、以及公众号「我有充足的时间」依据多个微信视频号整理的"演讲及问答实录节选"等来源，交叉比对后重新编排，力求完整还原李录当天的核心表述。建议发布时标注"根据现场视频整理"及来源出处。

回到这座92年前格雷厄姆写出《证券分析》的校园——当年巴菲特正是在这里听课——李录说，自己在全球市场实践价值投资已经37年。

一个半小时里，讲原则的时间不到十分钟。剩下的时间，他用这几条原则去度量四件事：AI、美股分化、中国经济，以及正在松动的世界秩序。

所有人都在问同一个问题：AI会不会一路走到"人造神"？

他的答案很直接：不会。技术未必真能走到那一步；即便走到，人类也不会允许。

他给出一条更明确的操作性红线：AI必须始终有人参与其中（human in the loop）。

而在资本层面，他的判断是：资本越集中到最热门的少数公司，另一边被忽视的优秀企业就越便宜。中国尤其明显。

李录把价值投资归成六条，每条背后站着一个人。前三条来自格雷厄姆：

1. 市场先生原则。"股票代表一份所有权，而不是一张拿来买卖的纸。因此，买股票实质上就等于买公司。"市场是你的仆人，而非你的主人——价格与价值的背离是机会，不是指令。市场由人组成，人性追短期，所以要把市场当"市场先生"：它提供价格，不提供指导。

2. 内在价值原则。投资的根本是判断企业的真实价值，而非追随价格。

3. 安全边际原则。"投资是在预测未来，而未来本质上不可预测。因此，你总是需要安全边际，帮助自己保护下行，同时争取更好的上行空间。"

巴菲特和芒格加了两条：

4. 能力圈。"能力圈这一概念最重要的部分，是知道自己的边界在哪里。大多数人容易以为自己懂得比实际更多，因此，理解边界与理解边界以内的东西同样重要。"每个人可能天生就对某些事情感兴趣，经过一段时间，逐渐形成特定的专业知识，然后不断研究，把它做得更好。

5. 到有鱼的地方钓鱼。这是芒格的比喻。芒格一生都喜欢钓鱼，用来比喻市场也非常贴切。"某些市场、行业和企业吸引了大量关注，也带来了竞争；竞争会侵蚀你的回报。另一些行业、企业、国家或市场，却没有得到足够关注。投入同样多的精力，在有鱼的地方钓鱼，结果会好得多。道理很简单，实践中的效果却惊人地好。"

第六条是李录自己三十多年全球实践得出的认识：财富即全球购买力份额。

"在全球商业逐渐形成单一市场的过程中，我们得到一项认识：财富最终是你拥有的全球购买力份额。在现代经济中，它并不真正体现为多少黄金、钻石，或者某一种货币；通胀会让这些名义数字随时间失去意义。"

"重要的是，你能用它买到什么、做什么。衡量财富更好的方式，是你拥有的全球购买力份额。我们实现这一点的方法，是在富有活力的经济体里，以有利的价格买入优秀企业，耐心等待价值创造，并按持有的比例分享上行。这就是我认为能够经受时间考验、也适用于每个人的六项基本理念。"

主持人Tano Santos点评："我很喜欢最后这一点。我已经偏离了我们事先商定的提纲，因为在财政面临这些挑战、通胀未必能得到控制的情况下，持续关注购买力会非常重要。"

回到巴菲特的比喻：股市是一座附带赌场的教堂。

伯克希尔过去60年的成就，是把这座教堂建成了一座宏伟的大教堂。它不仅有象征意义，也发挥实际功能，甚至能给人精神慰藉，因为它实现了市场存在的正当功能。

李录把市场参与者分成四类，社会净贡献截然不同：

真正的投资者：与公司长期同行，等待价值创造，属于正和游戏，净贡献为正；

套利者：纠正市场定价中的错误，"从悲观者手里买入，卖给乐观者"，接近正和；

投机者：猜测其他人会以什么价格买卖某只证券，既不关心证券本身的价值定价，也不关心价值创造。是零和游戏，"大家的盈利和亏损加在一起，大体为零"，对社会而言是维持市场运转的一项成本；

券商和做市商：为其他参与者提供服务，同样是市场运转的成本。

指数化投资在某种意义上，就是这些成分的平均。

"为什么还会有投机这一面？因为这是人性的一部分。四百年前市场出现时，人们通过这种动物精神吸引参与者；四百年后，情况仍然如此。"

"作为学生，你们需要选择：参与零和游戏，还是参与价值创造？这是个人选择。社会也需要选择，不能让赌场膨胀到压倒市场本来存在的目的。"

"四百年来，尽管经历无数繁荣、崩盘和巨大浪费，市场机制还是存续下来，持续推动社会进步，这至少可以说相当不可思议。"

从工业革命开始，人类已经经历过一轮又一轮技术浪潮，伴随着破坏，也伴随着创造，也就是所谓的"创造性破坏"。对于技术革命，我们其实已经理解了其中一部分规律。但这一轮AI浪潮，与我们过去经历过的任何一次相比，都显得异常不同。

表面上看，变化的速度、涉及的规模，以及集中在顶端的金融影响，都非常惊人。再问为什么，就涉及一种不同的叙事。

此前，我们面对的技术变化，根本上都是提升人类生产率的工具。这一次引入了不同的元素：在"工具"与"造物"之间出现了一条光谱，我们开始沿着这条光谱移动。

大约四年前，这项技术刚出现时，就到了通过图灵测试的时刻。仅凭语言，我们已经不能区分对方是机器还是人。

随后出现推理能力，它开始具有更多人类特征。推理带来编程，编程能力又让它成为可以自主执行任务的智能体，功能越来越像人。接下来是多个智能体在复杂、持续时间很长的任务中协作。它们像人类社会一样组织、自组织、安排优先级，使用自己的语言和沟通工具。

按照硅谷的叙事，生成式AI将走向递归自我改进（RSI），我们已经部分进入这个阶段。它最终可以自己完成所有改进，无须人类介入。从RSI到AGI，再到ASI，其智能超越每个人类个体，也超越全体人类的总和。

"到那时，你可以说，我们正在制造一种半神，一种人造的造物。正因为它如此强大，而且不断增强，经济影响按定义就应当巨大，眼前的各种投资成本也因此得到合理化。于是大家都被邀请参与万亿美元级别的IPO，仿佛是在参加'上帝的IPO'。"

但退后一步，假设它真的如此发展，人类会处于什么位置？我们会生活在一个由人造之神支配的社会，极少数人可以接触它，没有人理解它，更谈不上控制。

"如果问人类是否愿意生活在这样的社会，答案恐怕会是响亮的'不'。我认为没有人愿意。"

由此看，只有两种结果：

一是技术实际上并没有往这一方向发展；二是如果它真的往这一方向发展，人类会在某个时刻联合起来，阻止它成为这样的东西。

无论哪一种结果，我们都不会让一个人造之神统治人类社会。"这其实就是这一代技术与过去技术真正不同的地方，也是为什么围绕它会产生今天这么巨大的讨论。"

把这些放下，回到一个问题：它是不是有用的技术？答案同样是明确的"是"。

"但已经获得的能力，开始改变工具与造物之间的平衡。没有人类在环的递归自我改进，会非常危险，因为它可能发展自己的目标、子目标和自身意图，进一步脱离人类控制。"

"回到总体判断：这项技术非常有用，具有变革性，也非常危险。作为社会，作为全体人类，我们必须设立红线：无论工具怎样自我学习、怎样被使用，都不能让人类离开这个过程。我们应该坚定地把它留在工具的一端。"

它还有巨大的颠覆性，从就业影响、情感依赖，到网络、生物和核风险，涉及许多方面。社会需要选择平衡的发展速度，在收益和风险之间取得平衡。

"如果让我现在给它一个暂时性的定义，我会这样描述：它本质上是一台机器，通过巨大的算力，加上一套非常聪明的算法，把人类产生的几乎全部数据放进去，然后从这些数据中提取'第一阶导数'。"

也就是说，它在几乎无限数量的人类数据变量之间，建立起系统性的、具有上下文关系的相关性。正是在建立这些巨大、复杂的相关性之后，它开始获得很多看起来接近于人类推理和人类智能的能力。

"到目前为止，我们知道怎么使用它，也知道怎么让它变得更好。但我们并没有完全理解：它为什么会有效。当然，某种意义上这和人类自己也很像。我们其实也并没有完全理解，人脑这台'机器'究竟是怎么运作的。"

"它确实能够把经济中某一个非常重要的层级极大地'普及化'和'平权化'。"

把整个经济体系想象成一层一层搭起来的结构：最底层是能源和交通运输；在它上面，是制造业。再往上，是通信、数字化媒体；然后在这些基础设施之上，又形成了极其庞大的知识型、技术型服务业。这些服务把人类过去几百年积累起来的各种知识和专业能力综合在一起，为下面所有这些经济活动服务。

而今天的生成式AI，现阶段最擅长做的事情，就是把这一层已经积累起来的知识和专业能力重新综合起来，并且让它们变得更加普及。

但是，它并没有改变能源和交通运输本身，也不会直接改变制造业的本质。制造业归根结底，仍然是把不同的物质、分子和原子进行重新组合。

"从这个角度继续推演，你也就能理解：它最终未必会达到今天那套宏大叙事所暗示的高度。因为我们现在仍然牢牢处在人类生成数据这个范畴之内。如果真的要进入生物学意义上的层面，那是完全不同的数量级。"

"比如说，你身体里的每一个细胞，都可以把它想象成一个大约50MB的文件，然后你还要再乘以数万亿个细胞。如果想真正跨越到生物层面的复杂性，你面对的是这样一个数量级。所以我们距离那个层次其实还非常、非常遥远。"

"还有一点大家经常忽略：这项技术的成本结构也很不一样。"

它和互联网，以及过去很多技术不同。过去很多技术，你可以先进行一次性的巨大投入，完成基础设施建设，之后很长时间里都可以不断利用这套基础设施。

"AI不是这样，AI永远都会伴随着增量成本，因此，你永远都必须考虑投入成本和最终能够产生的收入、利润之间是什么关系。资本需求和财务纪律，永远都会发挥作用。"

能源当然非常重要，它是整个经济体系最基础的一层。而今天AI的发展，本身也受到很多现实条件的约束：从芯片，到电力，再到劳动力。与此同时，还要考虑技术发展的速度，以及社会究竟能够容忍它发展到什么程度。

真正决定AI发展节奏的，实际上有四五个不同层面的约束同时存在。

"那么人类社会通常是怎么适应这种巨大的技术变化的？从来都不是通过完美规划。所以我们一定会经历巨大的繁荣，也会经历崩溃，很可能还不止一次。我们可能会经历几轮繁荣与崩溃的周期，这大概就是这项技术最终会发展的方式。"

"市场总会做出各种奇怪的事情，从一开始就是这样，今后大概也会如此。你不必被市场牵着走，而应当让市场为你所用。这是本杰明·格雷厄姆最重要的洞见和贡献之一。"

主持人提到一个细节：按GDP标准化之后，单家巨头市值占美国GDP的比例传统上在2%至4%之间，但如今英伟达的市值已经达到了美国GDP的15%左右。市场越来越依赖少数公司。

李录举了一个例子。

"我最近读过一份招股说明书。一家公司称自己是研究实验室，已经花掉数百亿美元，还承诺继续花数千亿美元。它承诺提供一项变革性技术，同时又说有10%的概率会杀死所有人。他们把这些写进招股说明书，邀请大家以两万亿美元的估值，至少投入1000亿美元。"

"如果说它有什么一致性，就是这种矛盾始终如一。这是市场可以变得多么非理性的一个例子，简直编都编不出来。但这就是他们的现实，也说明这种状态不理性、不可持续，最终不会这样一直继续。"

"这些事情不可能同时都是真的，但市场现在就是到了这种位置。"

"市场在过去几个世纪里，经常在很长时间内做出奇怪的事情。"以标普500为例：

"同期GDP实际增长大约2%，再加2%至3%的通胀，名义增长约4%至5%。上市公司总体会更好一些，尤其是在不断淘汰之后留下的500家公司，于是大致得到高个位数回报。这也正是长期平均回报所在的位置。"

"这应当成为一个基本的锚：你长期应当得到什么回报，以及市场怎样在更长的时间里恢复理性。这一过程会不时偏离，有时甚至持续很久，走向极端。"

"只要社会保持理性的基础，就不会容忍一个凌驾于人类之上的'超级造物'，它不会走到那一步。如果它留在工具的范围内，就会像其他工具一样，有成本，也有收益；财务纪律和资本市场纪律最终会起作用。到达那里的过程，可能经历几轮起伏、繁荣与萧条，这也没有关系。"

"由此产生的市场分叉，也值得关注。任何时点都不会凭空产生极其庞大的新增资本。如果资金压倒性地涌向顶端，另一边就会有大量优秀企业，以很低的价格交易。美国如此，中国如此，其他地方也一样。中国的情况，甚至可能比部分市场参与者所意识到的更极端。"

"但长期而言，市场这台称重机会决定投资者的回报。你最终大致会得到自己应得的。免费的午餐并不多，即使它看起来存在了一段时间，甚至很长时间，最终也会被市场自身恢复理性的力量称量出来。这是市场能够存在几百年的原因。"

"市场分叉给理性的人提供了比其他时期更好的机会，前提是你真的保持理性。这并不容易，你很容易被卷进去。尤其当更大的技术浪潮来临时，想象空间会迅速扩大，市场的投机一面更加活跃，想象更加狂野，夸张也更加极端。对理性的头脑来说，这些反而创造了更好的长期机会。"

"你提到中国股市，过去十年大体停滞，十年几乎没有进展。但这十年发生的事非常有意思。"

十年前，中国政府面对一个选择：已经达到中等收入水平，接下来怎样向上突破？很多国家达到这个水平后便长期停滞，以至于有一个专门的词，叫"中等收入陷阱"。几十个国家走到那里，四五十年后还留在那里。

"中国显然是一个新兴经济体。问题在于，什么使一个中等收入国家长期停滞，始终无法突破天花板？……中国需要决定，是否真正要突破，能否加速并保证这一过程。"

中国于是有意识地把经济从中低端制造业迁移到中高端制造业。它制定了一个十年规划，叫"中国制造2025"，列出十来项主要目标，旨在改变制造业的基础面貌。

几年后，特朗普第一届政府发动贸易战，进一步强化了这一认识：自然发展未必足以突破天花板，其他国家还可能主动把中国限制在天花板之下。随后拜登政府保留了关税，又增加技术限制。

十年计划进行到第五年，也就是2021年，中国政府进一步加码。除了制造业向中高端迁移，还增加了技术自主，尤其是存在真正瓶颈的领域，例如半导体、大型飞机发动机和操作系统软件，清单很长。

"要实现许多国家都未能实现的目标，就不可能没有巨大代价。这也是中国经济在不同阶段的发展模式：有很大的目标，也有很大的相关成本。"

2021年房地产价格见顶，一个典型中产家庭约 70% 的净资产与自住房相关，房子又有大约 50% 的按揭杠杆。此后五年，全国平均房价下降约 40%，他们的家庭财富平均下降约 60%至70%。

发生这种情况时，人们会做三件事：减少消费，增加储蓄，尽可能还债。

"这正是过去五年典型中国中产家庭所做的事。内需增长越来越慢，今天大约接近零；储蓄存款增长到GDP的约120%，规模约 165万亿元人民币，可能是世界上最大的储蓄存款规模。人们还经历了两三年价格大体不涨、甚至小幅下降的阶段，对未来的信心受到影响。这是经济的一面。"

"如果看另一面，尤其是中国政府过去十年、五年的目标，就会看到完全不同的图景。制造业从中低端突破到中高端，'中国制造2025'的每项目标都已实现。过去五年，解决技术瓶颈也取得了巨大进展。"

"以半导体为例，美国主导的技术制裁，对中国半导体产业简直是天赐良机，因为它提供了市场经济中最珍贵的东西：需求。对企业来说，最重要的是订单。有收入，就有利润和研发，研发带来改进，改进带来更多收入，整个飞轮开始转动。"

"这个过程确实发生了。在成熟制程上，无论设备还是芯片制造，中国几乎实现了完整自主；在先进制程上，也越来越接近，只缺少几个关键环节。"

生成式AI的一项重要能力，是按需、规模化地生成智能，主要应用之一是代码生成。它帮助解决一些关键瓶颈，尤其是缺少自主操作系统代码的层面。从PC、服务器到半导体设备的系统，这些环节开始在AI帮助下逐一替换。AI成了重要的拉平力量。

过去十年，一个领域接着一个领域，中国制造业从中低端向中高端迁移，能源、电动车、储能、电池、重型机械等，都出现了显著进步。一些行业已经占据主导地位，成为全球领导者；原来存在瓶颈的领域，也在缩小差距。

"与此同时，其他行业承担了高昂成本。房地产年化新房销售较峰值下降约70%，减少的约 10万亿元，恰好相当于每年投入制造业升级和技术自主的资金。资金转向的分界，大约就在2021年。"

"回顾中国过去50年的发展，大致每十年会出现一组新目标，同时伴随巨大代价。到下一个十年，原来的目标也可能变成代价。"

工业起飞时，环境、空气和河流污染是代价。接下来的阶段，环保成为目标，新环保技术得到发展，污染企业则成为代价。在城市化阶段，房地产开发商是目标，推动建设、住房自有率和中产财富；到了最近五到十年，它们又成为成本承担者。

"但从总体看，国家正是在这个过程中前进，把几百年的发展压缩到大约40年里。"

"任何时候，作为投资者和企业家，都需要知道自己属于目标，还是属于代价。来自中国的朋友一定很能理解：成为国家目标的代价，并不好受。"

中国现在形成了一个非常明显的"双层经济"：一边是居民信心下降、内需疲弱；另一边则是制造业升级、技术能力不断增强。与此同时，金融市场也已经整整停滞了10年。

"但恰恰是在这种背景下，你会发现，一些已经具备世界级竞争力的优秀企业，现在却以非常低的价格交易。所以你又看到了我们前面讲的那种市场分化。"

"理性投资者如果看完整图景，可能会得出不同的判断。因此，在今天的市场中，你可能找到比其他时期更好的机会。"

"过去30年，世界确实发生了变化，毫无疑问。但世界秩序，也就是世界怎样治理自身、怎样运转这样的大问题，变化的时间尺度很慢。一种秩序的形成和转变，需要几十年，有时甚至上百年。"

今天的秩序形成于两次世界大战之后。那两场战争把整个世界推到了崩溃边缘，随后出现了美国主导的秩序；再经过冷战，冷战结束后形成一个统一的秩序。"如今，它又在转型，最终会出现什么，还要等待观察。"

"在政治秩序之下，还有另一种秩序，过去几百年始终在形成，那就是经济秩序。越来越多的国家和人口参与共同贸易，彼此做生意，逐渐形成共同市场。大约30年前，苏联解体、冷战结束，几乎所有国家和人口都开始加入同一个市场经济，这个共同市场终于成形。"

"有意思的是，共同市场一旦形成，任何国家都很难自愿退出。市场带来效率，带来技术进步、劳动分工、资源交换等方面持续改善的飞轮。任何国家长期离开这个市场，都需要付出巨大代价。因此，它形成后很难解体，比政治秩序持久得多。"

"回顾过去一百年的贸易和贸易摩擦，无论设置什么障碍，人们都会依据比较优势，找到通过第三国继续贸易的方法。以中美贸易为例，直接贸易当然下降了，但如果看美国与墨西哥、亚洲之间的贸易，转移的部分大体抵消了下降。中美贸易仍然存在，只是经过了第三国。"

"美国领导世界80年，承担了保障这个经济共同市场正常运转的主要成本。现在它开始意识到，承担的成本与获得的收益可能不成比例，于是尝试主动撤回部分责任，到目前为止还不太成功，也由此留下了一些空缺。"

"政治秩序中最大的单一变化，是中国过去三四十年的崛起。中国已成为庞大的经济体，拥有完整的制造业和技术体系、自给自足的能力，以及规模巨大、开放且统一的市场和规则。与此同时，各方的相互依赖在增加，没有减少，因为我们处在同一个市场中。"

李录举了一个令全场印象深刻的例子：

"生成式AI领域，人人都需要半导体芯片。这些芯片在哪里制造？想想所有制造半导体芯片的国家，它们有一个共同点。你觉得是什么？"

"所有为这场技术浪潮制造关键半导体芯片的地方，都有一个共同点。我们几乎整个国家都在押注这项技术，而制造这些芯片的国家和人，都使用筷子。我的意思是芯片制造。中国台湾地区、韩国、日本……"

"美国半导体公司的领导者，从黄仁勋到陈立武，再到苏姿丰，也都用筷子。你可以看出，相互依赖非常深。如果作为国家和企业，我们如此大规模地押注这项新技术，无论它有多大前景、多少风险，都应该对用筷子的人友好一些。"

"这可以归结为'战略稳定'：稳定本身具有战略重要性。我强调单一全球共同市场的存在、主动退出的代价以及相互依赖，就是希望它能够以和平的方式维系。"

"同时，各方都在激烈竞争，也都相信时间站在自己这边。中国希望实现半导体自主，以及其他方面的自主；美国希望兑现AI突破的潜力；其他国家有各自的计算。这些事情都指向同一点：和平稳定对每一方都极其重要，具有战略意义。大国有责任，也有意愿维护它。"

"每个国家都会感受到单一共同市场的分量，以及退出的代价。世界总体会继续朝这个方向前进。二战以来我们熟悉的秩序正在变化，它会以什么形式出现，还不能确定；但更持久的深层进程，也就是全球单一共同市场的形成，会继续存在。"

主持人开放提问。现场问题覆盖：投资的安全边际在哪里、过去十年学到了什么、为什么仍然如此投入、中美市场的结构性变化、价值投资原则与成长型科技公司、能源与AI对气候的影响、加密货币，以及"连续跑输市场时怎样继续做价值投资"。

"价值投资者区别于多数其他投资者的一个特点，是极其重视下行保护。投资是在预测未来，而未来本质上不可预测。你能够做的，是投资自己确实理解的东西。"

"每个人开始时懂的都很有限。我二十多岁时也懂得很少，于是从自己能够理解的内容入手，例如资产负债表，以及格雷厄姆的著作，因为这些比较容易理解。随后慢慢从简单的事物，走向不那么简单、更加复杂的事物。这是能力圈自然扩展的过程。"

"能力圈有两个方面：首先尽可能理解它的边界；其次，有意识地随时间逐渐扩展它。我常说，如果能以可持续的方式让知识复利增长，最终也能让资本复利增长。"

"过去十年我学到了什么？每隔十年，我都发现自己学到了许多，仿佛成了另一个人。你需要这种更新的感觉：长时间以正确的方式做正确的事，会惊讶地发现自己确实在复利增长。"

"这也是选择双赢生活、而非零和生活的另一个理由。你的能力和知识能够不断复利，也许还有健康。未必能延长寿命，但至少可以延长有生产力的年华，延长健康寿命。因为你始终投入，觉得有趣，知道自己在帮助社会。"

"零和游戏的问题是，它容易让人追求短期。今天学到的东西，明天就没有用了，无法积累，于是越来越依赖外部工具，例如更大的计算机、AI。最终，你可能会被替代。作为人，你的价值又在哪里？"

"因此，我倡导人类在环，倡导不断学习、保持投入，随时间改善生活，让知识和资本复利，也让人与人的信任复利。我的导师、伙伴和老师查理，始终倡导关系的最高形态：一张建立在彼此值得信任之上的无缝信任之网。"

"这里包含了以建设性方式生活、同时为社会创造双赢的整套哲学。我建议每个刚开始职业生涯的人，向这样的生活方式靠近。它也许需要很多年，过程缓慢，但缓慢而坚定地前进，你最终会到达自己应得的位置。"

"复利最基本的理念，是不要失去你已经拥有的东西。这是个很深刻的想法：知识、信任关系、智慧，甚至健康，都不要失去。它们是人生中极其强大的资产。"

"至于加密货币，我的回答很简单：我不认为它有什么价值，认为它最终会自行消失。它从根本上是虚妄的。"

"真正可用于兑付和结算的货币，背后需要执行与强制保障机制。没有这种保障，就无法形成可执行的结算手段或财富储存工具。某个人凭空创造出来的东西，不能完成这项工作。"

"它还会帮助犯罪者，便利各种非法交易。我认为社会整体上最好把它禁掉。如果有人像收藏艺术品一样，认为某种东西值某个价格，愿意去收藏，那是个人偏好。但作为社会，我不认为它有这样的价值。这是我的个人看法。"

"这个问题很现实：认同长期投资，又希望事业能够维持。这涉及人的心理，大家都想两全其美，甚至什么都想要。"

"我想做双赢的投资，又希望每年都有漂亮数字，最好每季度、每月，甚至每天、每小时都好。这样很快就会成为投机者。你只能选择：把市场当作老师，还是让市场为你服务。如果想把所有角色揉在一起，或许更适合指数化投资，因为指数本来就是四类市场参与者的平均。"

"怎样把它做成一门生意？最终，你需要志同道合、愿意与你长期同行的人。做这份工作，有一部分需要逆着人性走。你得有一种特殊的心理：逻辑和事实告诉你判断正确，就能够坚持，而不会因为别人赞同或反对就改变。"

"你必须有能力相信：我之所以认为自己是对的，是因为逻辑和事实告诉我如此，而不是因为别人同意我，或者别人不同意我。这需要一种很不一样的心理结构。有些人天生适合，但如果你发现自己不是这样的人，那甚至不要尝试去做。"

"你还需要找到同样相信这种方法的伙伴，因而不能同时要求自己拥有最大的基金、最大的管理规模。事情不是这样运作的，最终还是得到自己应得的。"

"如果描述硅谷的AI路径，最基本的问题是：这项技术还能够做什么？这就是它们至今仍称自己为实验室的原因。它们希望看清技术还能做什么，能把边界推到哪里，因此我称它们为前沿。"

"中国AI公司对这些问题也有根本的好奇心。但在此之外，更重要的问题是：这项技术能为我的客户做什么？无论消费者还是企业客户。这是两条不同的路径，从各种指标中，都能看到结果的差别。"

"在不同阶段，重点不同。但思考家庭和国家的资产负债表时，房地产占比开始实质下降，需要有什么来接替它，承载国家和家庭财富？顺便说，房地产不会永远下跌，因为它有真实价值。"

"回答这个问题，就会想到股票市场。不一定是今天，但在某个时点必然如此。它是唯一能随着经济增长而增长的资产，既因经济增长而增长，也推动经济增长，处在同一个飞轮中。"

"政治风险方面，关键是理解每个阶段的目标，理解历史，并检验以往的记录。中国如此，美国也如此。世界仍以民族国家为单位组织，这是现实。我们刚才讨论的各种因素，都应该应用到你投资和经营的每一个国家。"

"所有明智的投资都是价值投资。你总是希望得到的东西，比付出的更多。付出的是价格，得到的是价值。"

"这种价值可以有不同形式：企业可能停滞，甚至衰退，但会向你返还大量现金；也可能是一家高速增长的公司；还可能是只有部分概率成功、需要综合考虑盈亏的机会。它们最终都取决于你对价值在哪里创造的理解。"

"从基本原理说，它们都是未来现金流的折现，前提是你能够理解，并尽可能准确地估计。数学原理相同，因此，几乎所有明智的投资都是价值投资。基本原则不会改变，只是会根据巴菲特所讲的能力圈，在不同领域以不同方式应用。"

"能源当然重要。能源和交通、制造业、通信，以及知识型服务，共同构成整个经济。价值投资原则在每一层都有适用的地方。目前AI建设的约束，从芯片延伸到电力和劳动力，也对气候产生影响。"

01 "财富体现的是你在全球购买力中所占的比例。"

02 "市场是一座附带赌场的教堂。选择权在你们手里。"

03 "所有明智的投资，本质上都是价值投资。"

04 "AI的自我学习和工具使用，必须始终有人参与其中。"

05 "你完全没有必要去参与那种'半神的IPO'。选择不参与，同样是我们对一个良好社会所承担的责任。"

06 "AI永远伴随着增量成本，财务纪律永远都会发挥作用。"

07 "标普500的26年告诉我们：长期年化大致回到高个位数。"

08 "如果资金压倒性地涌向顶端，另一边就会有大量优秀企业以很低的价格交易。"

09 "你必须知道自己属于'目标'，还是属于'成本'。"

10 "复利最基本的前提是：不要失去你已经拥有的东西。"

11 "制造这些芯片的国家和人，都用筷子。"

整理来源：聪明投资者（约1.8万字整理版）、笔记侠（约9000字精编版）、公众号「我有充足的时间」（据多个微信视频号现场视频整理的演讲及问答实录节选）等公开报道。内容根据现场视频整理，非官方逐字稿。