报告来源：2026年10月2日，高盛，《China Software：AI agents and AI native tools in expansion to drive growth; Meitu down to Neutral on fair valuation vs. coverage》。报告重点梳理中国软件企业上半年业绩，认为AI Agent和AI原生工具正在成为新增量，但不同公司的用户付费、商业化速度和估值已经明显分化。本文仅作观点解读，不构成投资建议。

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中国软件行业现在出现了一个很明显的变化：企业IT预算没有消失，但钱正在重新分配。

7月软件行业收入同比增长约6.7%，只比6月的6.4%略有恢复，仍明显低于2025年的增速；与此同时，企业IT支出仍有双位数增长，但越来越多预算流向AI算力、基础模型和定制化AI项目。

这就导致传统软件厂商面对的环境很分化：原来靠ERP、办公软件、IT服务增长的公司，需要证明自己能把AI真正嵌进工作流；原生AI应用则需要证明用户愿意持续付费。

AI应用的竞争已经从“有没有模型”进入“能不能变现”。

企业软件的AI价值，开始体现在客户愿不愿意加预算

高盛认为，企业级软件里最直接的方向是Agent。

商汤1H26收入同比增长约23%，生成式AI贡献继续提高，公司正在从单纯模型能力向完整AI解决方案扩展；金蝶1H26收入增长约14%，同时首次在上半年实现盈利，云和AI能力逐渐进入大型企业客户。

用友的情况更典型。

公司推出新一代YonBIP平台，把企业ERP、财务、人力等系统进一步和AI Agent结合。问题在于，大客户IT预算仍然偏谨慎，所以2Q26收入只同比增长约3%，但亏损明显收窄。

这几家公司共同指向一个变化：企业不会因为产品名字里有AI就自动多花钱，真正能够增加预算的是AI能不能进入财务、人力、供应链这些具体流程。

如果AI Agent只是聊天入口，很难重新定义企业软件的价值；如果它能直接完成财务分析、审批、采购或者客户管理，软件公司才有机会提高ARPU并扩大项目金额。

【图注：上半年软件行业整体增长不快，但商汤、金蝶、美图等AI相关收入增速明显高于行业平均。】

美图的问题不是产品不行，而是变现速度没有估值跑得快

高盛这次把美图从Buy下调到Neutral，是整份报告最值得看的变化。

1H26美图收入同比增长约22%，AI生产力工具和海外市场仍然是主要驱动，公司在AI图片和视频生成、修图等领域拥有很强的品牌和用户基础。

所以这次降级并不是高盛突然看空美图产品。

真正的问题是：市场已经给了比较高的AI变现预期，但付费渗透率的提升速度还没有快到足以继续支撑估值扩张。

高盛把美图2026—2028年盈利预测分别下调约0%、10%和11%，主要考虑三个因素：AI Agent等新产品的大规模付费转化需要更长时间；AI图片和视频工具竞争增加，价格压力可能上升；公司为了训练内部模型和开发AI原生产品，还需要继续增加研发投入。

高盛把目标价从10.8港元下调至5.1港元。虽然相比报告时股价仍有约35%的理论空间，但与其覆盖的中国科技股相比已经不算突出，因此评级降至Neutral。

这是一种很典型的AI应用估值状态：

产品可以继续增长，但如果市场已经提前把未来三五年的付费率和利润率打进去，股价不一定还能同步增长。

AI原生工具真正要抢的是用户时间，不只是模型能力

美图未来的增量主要来自DesignKit、开拍、Vmake Labs等AI生产力工具，以及AI音乐视频、AI照片修复和智能体类新产品。

这类产品与企业ERP不同，竞争重点不在销售团队，而是用户到底愿不愿意每天打开。

新模型的能力差距越来越快被追平，如果竞争对手免费提供类似图片、视频功能，单纯靠生成效果很难长期维持高付费率。

所以高盛特别关注三件事：海外用户渗透能不能继续提高、AI图片和视频功能能不能提高付费率，以及公司能不能打开新的应用类别。

【图注：高盛并未明显下调2026年利润，但将2027—2028年盈利预测下调约10%—11%，核心原因是AI商业化速度和研发投入。】

这也解释了当前中国AI软件投资里一个越来越重要的区别。

企业AI比的是能不能进入工作流，消费AI比的是能不能留住用户并持续收费。

前者转化慢，但客户一旦部署，粘性更强；后者增长更快，却面对更激烈的产品竞争。

因此现在看中国软件，已经不能只看“谁发了新的AI产品”。后面更值得看的指标变成了AI收入占比、付费率、ARPU、企业客户预算，以及研发投入增加后利润率能不能守住。

AI开始给软件行业重新分配增长，但也正在重新分配估值。