AI公司正面临债务危机!

大摩首席跨资产策略师Andrew Sheets昨天更新了预测，他说2026年五大科技公司开支大约8000亿美元，这是25年的两倍，是2024年的三倍；到2027年这个数字可能还会上升到1.1万亿。但问题是，这么多的钱，究竟从哪里来呢？

据彭博和路透报道，过去这些科技巨头靠轻资产模式攒下了大量自由现金流，可如今局面正在悄悄逆转。亚马逊和Meta最新的现金流数据显示，这两家都已经接近或者跌入负现金流区间。钱是不够用了，只能靠借。尤其在还要维持回购和股息的前提下，新增的资本开支，几乎只能靠发债来撑。

那么发债就这么顺利吗？大摩预计，2026年美国投资级债券市场，将迎来历史上最繁忙的一年。总发行量大约到2.25万亿美元，同比增长25%。债务净供给约1万亿美元，同比增长57%。其中科技行业今年已经贡献了18%的投资级债券。这是该行业有史以来占比最高的一年，也是本就火热去年的两倍。大摩用一句话描述了AI逻辑：AI资本开支驱动了债务供给。

那市场吃得下吗？这就是问题真正出现的地方。

最直观的例子是，上周Meta发了一笔250亿美元的投资级债券，投资认购峰值大约960亿，认购倍率是3.84倍。960亿的需求听起来不算小，可对比一下你就会发现，债券市场的热情，似乎没有那么高了。

去年10月，Meta发行了300亿美元，认购需求是1250亿，认购倍率是4.17倍，去年的认购倍率明显比今年更高。此外，还有几个细节值得关注。一家与软银相关的发行人因为认购需求不足，被迫提高发行收益率才完成了融资。还有一个，投资者开始要求更强的保护条款，比如要求谷歌对数据中心租金提供背书兜底，要求当租户违约时由谷歌来顶上；甚至有投资者直接拒绝交易，比如美银主导的甲骨文密歇根州数据中心的140亿美元债券，有大型投资人因为债券含有对债权人不利的赎回条款，最终选择了放弃认购。

PGIM固定收益全球债券主管Robert Tipp的判断是：这些公司正在大量发债，他们将不得不付出更高的代价来借钱；在企业利差收窄至历史低位之后，市场正面临一堵忧虑之墙。

债市的疲态只是冰山一角。更深层的压力，正在银行体系内部积聚。据《金融时报》5月3日的报道，摩根大通、摩根史坦利、三井住友等主要贷款机构，正在积极寻找分散数据中心债务风险的办法，这些银行希望释放资产负债表空间。最具代表性的案例，是摩根大通和三菱日联领头，花了超过六个月时间，把甲骨文德州和威斯康星州数据中心的380亿美元建设债分销出去。结果是需求不足，银行不得不折价卖给非银机构。

380亿美元，单笔项目，六个月卖不掉。这背后是银行内部的硬约束。单一借款人或单一行业的敞口一旦触顶，就没空间为新项目融资了。英仕曼集团信用风险共担业务联席主管Matthew Moniot的原话是：现在融资规模远超我们以往的任何想象，银行很快就会不堪重负。

对于发行量陡增的债券市场，高盛投资级债券策略师Amanda Lynam指出，2026年以来，美国投资级债券发行量创历史同期最强开局，截至4月20日，投资级债券发行规模达到7940亿美元，年化之后与大摩的2.25万亿预测基本吻合。但更值得关注的是结构变化。高盛指出，过去一年，发行投资级债券的660家发行人中，仅11家就贡献了大约25%的久期调整后发行量，其中4家超大规模科技公司，加上4笔大型数据中心的融资，合计占到近20%，集中度可以说是前无古人。

高盛因此发出警告：现在面对的，是一个越来越向AI建设高度集中的市场，这与股票市场类似，但它却以一种更负凸性的方式呈现，什么意思？我们知道，股票买AI涨了能赚钱，债券押AI能拿到利息，但这个利息是固定的，不管AI有多好，债券回报的上行空间是被相对封死的。而一旦出了问题，债券损失却是实打实的。那么上行被封死，下行又可能归零，这就是一个典型的不对称负凸性交易。

回到大摩这边，大摩列出了四个可能触发信用利差飙升的预警信号：第一，债务增速超过盈利增速；第二，杠杆融资市场增速快于高质量信用市场；第三，并购活动超出长期趋势水平；第四，私募股权支持的交易加速、股权出资比例下降。

还有一个更直观的市场信号值得关注：在美股接连创下新高，科技股大涨的当前，Meta的信用违约互换利差也创下了历史新高，每天都在走阔。这两件事同时发生，本身就是一个值得思考的信号。

大摩最后给出了一个简洁但分量十足的结论：大摩说，信贷市场正在为AI建设提供融资。言下之意是，一旦信贷市场关门，AI超级周期就将终结于此。

好，这篇新闻到这就结束了。总体上我比较认可两家机构的观点，信贷反转和利差迅速走阔这两点，也是我认为最可能造成市场重置的条件。那么既然如此，我们就借着大摩给的四条件，来简单分析一下现在的市场到底满足了几个？

大摩的第一个条件是债务增速超过盈利增速。就拿刚刚披露的季度财报来看，四大科技公司的净债务同比增速超过50%。在收入端，核心业务的收入增速大致在30%到60%左右。在利润端，EBITDA增速差不多在20%到30%左右。所以总体来看，大科技债务的扩张速度已经达到，或者超过了收入或者盈利增速。这第一条，我认为已经成立了。

接着我们看第二个条件，杠杆融资市场增速快于高质量信用市场。从今年的数据上看，钱主要还是从投资级这一端贡献的，而高收益债今年1月份新发只有300亿美元，规模跟过去两年的均值基本持平，杠杆贷款总量也只是温和扩张。换句话说，今年的债务大多是从高质量信用这一边来的，杠杆融资市场还没有跑赢投资级市场。所以这一条还不满足。

第三，并购活动超出长期趋势水平。根据PitchBook的数据，今年全球一季度的并购交易金额创历史记录，其中AI相关的占比最高，光是xAI被SpaceX收购这一笔交易就贡献了2500亿美元，相当于全季度近三分之一的规模；CB Insights的统计则显示今年Q1全球AI并购数量达到266笔，同比上涨90%，是2020年以来最强的季度水平。所以这一条是满足的。

第四条，私募股权支持的交易加速、股权出资比例下降。一方面，利差的过热信号早在去年八九月就已经出来了，今年杠杆贷款B-评级利差压缩到了354个基点的多年低位，私募信贷的也维持在历史记录水平；可另一方面，杠杆倍数还相对还算克制，新发的债务倍数在4.9倍的EBITDA左右，并没有突破2021到2022年的5.3倍峰值。也就是说，定价层面已经过热，但杠杆比率还没全面失控。所以这一条，我认为算是满足了一半。

综上来看，针对于大摩提出的四个重置条件，目前市场至少满足了两个，往好的方面说是离危机还有一些距离，还有一些时间。往坏的方面讲，这个市场也正在向悬崖边挺近。

除此之外，我认为要想把这团火烧起来，还需要满足两个条件，一个是触发类似软件颠覆那样的赎回潮，违约潮。这个需要底层资产出问题，但目前的概率比较低，底层资产20%都是大科技，它们大多都有现金牛来兜底利息，除非我们看到AI应用变现又遇到什么问题，导致这些重资产算力中心沦为坏账，否则大科技的基本盘还能撑上一阵。

另一个条件是加息，这个我们这两天讲过，短期内不太可能，即便油价通胀都在高位，但经济结构不支持彻底转向加息，按兵不动是最合理的选择。但中长期可不好说哟，信贷总有反转的一刻，利率也总有收紧的一天，我们既不能因为爆雷信号还没全面兑现，就视而不见地继续追高加杠杆，也不能因为出现了一两个早期信号，就草木皆兵地把仓位全部清空。我们现在要做的，是要尽可能的保持关注这些宏观信号和指标，并且尊重信贷、利率对股市的颠覆性影响力。当预警信号确实发生了，就要是保护好核心仓位，削减投机性仓位和杠杆，像巴菲特那样留一些现金出来，在信贷触底市场重置后再来一波。

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