从“卖软件”到“卖人头”:赢时胜人效崩塌背后的商业模式降级

一、金融IT黄金时代的终结（2018-2021）

2018年前后，是中国资管IT行业的重要分水岭。要理解赢时胜商业模式的变化，首先需要理解行业环境的这一根本性转折。

此前十余年，行业处于典型增量市场：公募基金数量快速增长，银行理财业务持续扩张，金融机构普遍处于系统建设周期，软件厂商主要依靠销售高度标准化的定制化产品实现增长，行业普遍拥有较高毛利率和较强盈利能力。

2018资管新规特别是三年过渡期满后，行业逐渐进入存量市场。大型金融机构完成核心系统建设，新增机构数量明显减少，头部客户开始加强自主研发能力，IT预算增长趋缓。市场需求从新系统部署转向旧系统维护、监管改造和信创迁移。

面对新的缩量市场，赢时胜做出了什么应对呢？从以下的收入结构变化表可以清晰看到答案：

从商业模式角度看，公司的增长重心已发生实质性变化：过去依靠产品复制（即“卖软件”），现在更多依靠项目实施、系统改造和持续运维（即“卖人头”）。这并不是健康的SaaS化升级。

从以上收入结构变化表中，我们可以看到赢时胜商业模式降级的底层逻辑：

• 服务毛利率“地狱级”雪崩：2019年，公司的服务费毛利率还高达54.05%，这属于正常的、基于成熟软件副本衍生出的高毛利售后维保收入。然而，随着2021-2022年人海战术的铺开，该毛利率在2023-2025年直接跌破20%，2024年仅为17.23%。 赢时胜暴增的服务费收入，很可能是靠大量低客单价、低毛利的驻场运维人员换来的。

• 产品复制能力的丧失：不仅服务费不赚钱，连核心的“定制软件开发和销售”毛利率也从超80%的高位一路下滑至67.40%。这意味着，赢时胜为了交付软件，可能在前端投入大量高昂的定制化人力，导致软件本身也越来越“重”。

二、人效崩塌：商业模式降级最直接的证据

如果说收入结构变化是表象，人效指标则揭示了其背后的本质。

1、人均创收持续落后同行

2025年，恒生电子人均创收56.28万元，金证股份37.20万元，顶点软件34.78万元，而赢时胜仅为24.38万元，不仅明显低于行业龙头恒生电子，也低于另外两家主要同行。

单位：万元

2、薪酬成本几乎吞噬全部收入

更能说明问题的是人均薪酬占人均创收比例的趋势性变化。

拐点发生在2021年-2022年，这两年，赢时胜的员工人数大举扩招84%至5891人。然而，疯狂的扩员并没有换来业绩的乘数效应，反而拉开了恶性循环的序幕：人均薪酬占收入比由2020年的69.68%飙升至惊人的97.38%。在接下来的几年里，由于裁员阵痛与存量项目难以抽身，证明了这种重资产的低效人效结构可能已经被彻底锁死。

对比同行业数据更能看出问题所在，赢时胜的薪酬占比不仅绝对值最高，且上升幅度最大。从2018年的62.59%，一路攀升至2022年的97.38%，2025年仍高达94.67%。反观恒生电子和顶点软件，其薪酬占比长期保持在相对稳定的水平。

如果纵向观察人均创利的变化趋势更加触目惊心：赢时胜人均创利从2018年的7.17万元，降至2024年的-8.3万元，以及2025年的-0.09万元。而同期，恒生电子的人均创利则从9.06万元提升至11.98万元，顶点软件从12.07万元保持在10.66万元的高位。

当收入增长完全依赖人员扩张，当每新增一名员工带来的收入仅够覆盖其自身薪酬，企业的增长便失去了经济意义。

三、高研发投入为何没有带来更高人效？

从研发投入看，赢时胜并不低。2020年至2025年，公司研发费用始终保持在4亿元左右，研发费用率长期维持在28%-44%，远高于顶点软件的20%-25%。为什么如此高昂的研发没有转化为产品与技术壁垒呢？问题在于，高研发投入并未同步转化为更高的人均产出。

为了探究软件类企业研发资源的真实配置情况，在此引入一个辅助观察指标，暂且称之为“研发人员专注度”。

研发人员专注度 = （研发费用中的职工薪酬 ÷ 研发人员数量）÷ 全员人均薪酬

分子端的“研发费用中的职工薪酬”，代表公司每年计入研发费用的、实际支付给每位研发人员的薪酬（未剔除可能包含的非研发人员因从事研发相关工作归集的部分薪酬）。该数值与研发人员的总薪酬可能存在差异，因为部分研发人员可能承担了非研发工作（如项目交付、销售支持），其薪酬会相应地计入营业成本或销售费用。但该指标反映的，并非研发人员的“薪酬高低”，而是其在研发活动上的工时投入集中度。

通常而言，这一指标越高，意味着研发人员主要从事研发工作；指标越低，则意味着研发团队可能承担了更多项目实施、客户支持或交付等非研发事项，或者换个角度说，也可能是存在大量名义上的“研发人员”，但更多是从事定制化交付、修改bug等本应计入营业成本等其它科目的苦力活。考虑到研发人员平均薪酬往往较全员平均薪酬高出15%以上，因此该指标呈现的研发专注度会较实际的“专注度”虚高。

需要强调的是，该指标是一个用于横向对比的辅助工具，并不能直接判定研发效率的高低，但可以揭示不同公司研发组织的差异化特征。 基于此，我们来看赢时胜与同行业公司的对比数据：

这张表很好地解释了此前的各种矛盾：

• 为何研发费用高，但毛利率却雪崩？因为真正的交付成本，被人为地“隐藏”在了研发费用里。

• 为何人均薪酬低？因为大量从事交付工作的“研发人员”，其薪酬水平本身就不高，并拉低了全员均值。

• 为何人均创收低？因为这些人力投入，并未转化为高毛利的可复用产品收入，而是耗散在了无数个低毛利的定制化服务项目中。

赢时胜每年超4亿元的“研发投入”，其经济实质很可能已有相当大一部分，变质为为保住存量客户而被迫投入的、无议价能力的“定制化交付成本”。

四、AI与信创：技术投入能否改变商业模式的底色？

过去两年，市场对于赢时胜最大的期待主要来自两个方向：AI与信创。这或许也是市场仍然愿意给予赢时胜较高估值的重要原因。

从技术层面看，公司在这两个领域确实取得了一定进展。信创方面，公司已经完成主流国产软硬件体系适配，并取得大量兼容认证。AI方面，公司陆续推出估值核算、清算运营、风险管理等多个场景解决方案，并与头部金融机构开展试点合作。

但如果将之放在资本市场语境下，以上这些都属于典型的成长性叙事。市场更关注的是这些技术最终会以什么形式实现商业化，毕竟，技术进步本身并不会自动带来利润增长，决定企业价值的，始终是商业模式。

如果AI最终只是帮助客户提高运营效率，或者帮助公司提升项目交付效率，那么它更多体现为成本优化工具。如果信创最终主要表现为系统迁移、适配改造和驻场服务，那么其收入本质仍然属于项目制服务收入且不可持续。

对于赢时胜而言，最重要的不是AI落地案例数量，也不是信创适配认证数量，而是这些技术能否催生新一轮标准化产品或服务周期。从目前情况看，这一拐点尚未出现。如果金融信创逐步从外围局部改造进入核心业务系统性替换，那么资管、托管、估值核算等领域有可能迎来新一轮系统重建需求。而AI如果能够从辅助工具演变为核心业务系统的重要组成部分，也可能推动金融机构重新采购新一代平台。

但需要注意到，赢时胜过去的关键壁垒之一是对客户所需的估值、清算、托管等业务规则的深度理解与长期积累，这些知识高度结构化，恰恰是AI最容易学习和自动化的部分。如果AI显著降低开发成本，不排队行业利润率存在下降的风险。

五、 恒生电子为何不谋求控制权？ 

恒生电子及其一致行动人曾分别于2021年、2024年分两次受让与增持，并一度获得赢时胜12.97%的股份，与赢时胜实控人唐球及其一致行动人14.31%的合计持股比例，差距不足1.5个百分点，引发了市场对恒生电子最终可能谋求控制权的预期。

这不难理解。从产业逻辑看，这似乎是一笔天然存在协同空间的交易。恒生电子在前台投资交易与中台财富管理上拥有绝对制空权，赢时胜则在资管中后台（估值、托管）构筑了极高的行业壁垒。如果能够实现整合，理论上有机会形成覆盖金融机构前、中、后台的一体化产品体系。

但恒生电子多年来始终公开表示，不谋求对赢时胜的控制权。

2025年下半年后，恒生电子与唐球两方各有减持，截至2026年5月，恒生电子与一致行动人合计持股约10.98%。与此同时，现实控人唐球及其关联方合计持股约12.45%。双方的持股比例差距始终维持在1.5个百分点左右。这在一定程度上体现了双方的默契，也体现了恒生电子的理性与克制。

对于恒生而言，赢时胜最具吸引力的是超400家机构客户盘口，但其最棘手的，是当前低效的服务化资产结构。在赢时胜能够证明其有能力修复底层盈利能力之前，保留战略选择权、维持10%以上的战略性参股，显然是更具性价比且能够进退自如的博弈策略。

六、 结语

从毛利率傲视群雄的软件新贵，到服务毛利率仅剩17%的行业苦力，赢时胜用了七年时间。

赢时胜似乎并没有做错什么：没有失去客户，也没有停止研发，更没有退出行业竞争。

真正发生变化的，是行业环境，以及公司应对行业变化的方式。

赢时胜所面临的问题，其实也是整个金融IT行业正在面对的问题：当核心系统建设周期逐渐结束，软件企业未来的增长与盈利空间究竟来自哪里，是继续通过“堆人”维持收入增长，还是借助AI与信创，开启下一轮产品与服务升级周期？

再或者，后浪推前浪，未来的市场迎来新的玩家？