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丁昶:中期选举与AI泡沫,美国大循环的转折点
丁昶:中期选举与AI泡沫,美国大循环的转折点
本文内容整理自丁昶老师的视频：中期选举与AI泡沫（视频+播客）。丁老师最“傲娇”的判断见下图，因此他的观点值得我们重点关注。 
2026年11月，美国将举行中期选举。按照演讲时的市场预期，民主党夺回众议院的可能性接近100%，夺回参议院的可能性也有约80%。与此同时，美股已经历十几年的长期牛市，AI科技巨头的市值和资本开支不断突破纪录。两件事看似无关，却可能在2027—2028年汇合：当泡沫已进入牛市后半程，政治变化可能成为它破裂的时间窗口。 一、中期选举为什么值得警惕 美国历史上有三个耐人寻味的年份。 1986年，里根执政期间民主党夺回参议院，第二年发生黑色星期一股灾，道琼斯和标普500指数单日跌幅超过20%。 2006年，小布什任内民主党赢得参众两院，随后次贷危机爆发，并在2008年演变为全球金融危机。 2018年，特朗普失去众议院控制权，2020年新冠疫情引起金融市场巨幅震荡。 疫情当然是外部冲击，不能与前两次危机混为一谈。但2018年后美国经济增速已有所放缓，美联储持续紧缩。如果没有疫情带来的巨额赤字和货币宽松，美股是否原本也会经历一次严重调整，已经无法回答。 三次历史事件尚不足以构成严格定律，却提供了值得关注的线索。 这种现象也可以放进美国的政治周期中理解：当一个党同时控制白宫和国会，其政策得以充分实施，受损群体和反对情绪也逐渐累积；中期选举则为选民提供纠偏的机会。按照1970年以来选举的统计，众议院五次、参议院四次控制权翻盘，均发生于原先府院同党的情形。 两党对经济的侧重点不同。民主党更重视Top Line，共和党更重视Bottom Line。 民主党通过研发、移民、基建和气候投资扩大收入基础，关注劳动者、社区及上下游的利益，可以称为利益相关方资本主义。 共和党强调减税和放松监管，更关注股东资本主义。减税直接增加企业EPS，去监管则有助于抬高PE，两个因素相乘，容易推动金融资产泡沫。 由此得到一个危机模型：长期牛市已经走到后半段，股市形成泡沫，又恰逢共和党在中期选举中失去国会控制权，市场便可能迎来严重调整。选举本身不足以制造危机，前提是泡沫已经存在。 二、“完美指数”与空头的消失 
用指数函数拟合过去十年的纳斯达克100走势，得到约0.94的R²。尤其自2023年AI叙事主导市场以来，指数几乎贴着增长曲线前进，平均每周上涨约0.35%。这种近乎不受干扰的上涨，可以称为“完美指数”。 过去几年，市场从不缺少利空：巴菲特指标和席勒市盈率处于高位，长期美债利率上升，贸易冲突反复，DeepSeek冲击AI竞争格局，AI公司之间出现循环融资，私人信贷和私募估值也引发担忧。但这些消息通常只影响日线或周线，市场很快又回到原来的上涨轨道。 长期牛市会重塑投资者的群体记忆。自2008年金融危机以来，许多美国投资经理的整个职业生涯都建立在美股上涨之上。持续做空的人不断亏损、失去客户甚至退出市场；留下来的人越来越难怀疑长期上涨这个前提。到后来，大家讨论的是哪个板块落后、哪只股票该补涨，少有人追问整个市场究竟值多少钱。 这与中国一线城市房地产过去二十多年的经历相似。周边小区涨了，没涨的小区便被认为有补涨空间；涨得太快的，只需歇一歇。每个人都在做边际涨幅的均值回归，反而共同维持了一条看似平滑的上涨曲线。AI的Token、Agent和AGI叙事进一步压倒传统估值讨论，市场对未来规模津津乐道，对经济承载能力和企业最终利润却缺少足够追问。 三、小庙容不下大佛：经济体量与竞争 AI可能需要全人类投入十几年乃至几十年才能充分发展，美国却希望以一国之力，在几年内完成主要投资，还尽可能把芯片、模型和数据中心集中到本土。这场扩张已经遭遇三重约束：人不够，物不够，钱也不够。 高端研究人才和数据中心建筑工人的成本攀升，电力、水资源、土地和电网建设跟不上。即使美国拥有全球最发达的资本市场，科技巨头集中发行巨额债券，也会抬高融资成本。就像植物的根茎与花果必须有相称的体量，一国经济不可能无限支撑超出自身承载范围的产业投资。 行业竞争则是另一个被忽视的问题。许多AI公司的估值建立在“未来行业总收入×市场份额×利润率×估值倍数”上。这种算法默认竞争只改变企业份额，却没有充分考虑竞争还会消耗整个行业的利润。 一个完全垄断的市场也许值1万亿美元；拆成两家竞争，合计价值可能只有8000亿美元；三家竞争，可能只剩6000亿甚至3000亿美元。参与者越多，价格战、研发、营销和重复资本开支越容易吞噬利润。模型能力不断接近、推理成本不断下降，最终受益者可能是使用AI的客户。AI改变世界，并不意味着AI公司股东就能获得同等规模的回报。 四、“产业链并表”：真正的客户收入有多少 今天的AI公司有真实收入和利润，市盈率看起来也不像2000年互联网泡沫时那样夸张。但演讲者认为，应该把AI产业链放在一起，计算它究竟从最终客户那里拿到多少钱。 假设一家基金公司把营销、管理、研究、风控部门分别注册为独立法人，彼此购买服务，每个部门都可以记收入和利润。但对整个体系而言，真正有意义的仍是外部投资者支付的管理费。部门之间的交易不会凭空创造最终需求。 AI产业目前存在类似结构：芯片企业把GPU卖给云厂商，云厂商建设数据中心，再把算力出售给模型企业；模型企业通过融资和服务收入支付算力费用。企业之间还有交叉投资、长期订单和循环融资。各环节收入与利润都在增长，但最后仍要由企业和消费者为AI服务买单。 按这一思路粗略估算，美国主要AI相关公司的合计市值已达10万亿美元量级，最终客户年度付费收入却只有约1000亿—2000亿美元。若以整个产业链为单位观察，估值相对外部收入仍可能达到几十倍甚至上百倍市销率，与互联网泡沫并无本质区别。 更大的压力来自资本开支。微软、谷歌、Meta、亚马逊、甲骨文和新兴云厂商的扩张计划，可能使未来五年的累计投资达到6万亿—7万亿美元。若数据中心设备平均六年折旧，数年后每年光折旧就可能超过1万亿美元，还没有计入电力、人工、融资利息和设备更新。作为对照，美国企业每年净利润约2万亿美元，标普500公司约2.2万亿—2.4万亿美元。要维持这样的投资，最终客户必须提供多么庞大的收入？这是AI叙事绕不过去的问题。 五、增量资金正在变得稀缺 演讲时英伟达市值约5.4万亿美元，接近整个日经225指数的5.5万亿美元，也接近欧洲Stoxx 600指数约6.1万亿美元的市值。如此庞大的AI资产已经不能只用个股逻辑理解，必须考虑整个市场的增量资金。 过去十几年，海外资本不断流入美国：美股表现好，资金就来申购；新的资金推高股价，又吸引下一轮流入。但从2025年开始，美国资产持续跑赢非美市场的趋势有所减弱，美元也不再提供过去那种稳定支持。 债券市场的态度也在变化。以甲骨文为例，2025年第三季度公布与OpenAI相关的巨额算力合作后，股价大涨，CDS价格却同时飙升。股票投资者看到未来利润上限，债权人则担忧资本开支过大后的违约风险。两者都看到了真实的一面。随着融资压力增加，债券市场开始要求更高的风险补偿，并最终可能反过来压制股价。 海外资金支持减弱，固定收益投资者愈发谨慎，剩下的关键支撑就是美国政府。财政赤字、税收优惠、监管宽松和危机中的流动性支持，长期以来都在帮助美国资产维持繁荣。但中期选举之后，政府可能进入两党争夺最激烈、行动能力最受约束的时期。 六、美国大循环：无法轻易“舍美元保美股” 索罗斯在《金融炼金术》中讨论过美国经济的正反馈循环：外资流入推高美元，强美元降低进口成本和通胀压力，财政因此有空间扩大赤字；赤字促进GDP和企业盈利，股价上涨又吸引外资。每个环节既是上一个环节的结果，也是下一个环节的原因。 这个循环对应着三个相互依赖的泡沫：美股估值、美国GDP中的高端消费，以及美元购买力。股市强，财富效应就强；经济和消费强，企业利润就强；海外资金继续流入，美元也更强。繁荣可以自我强化，逆转同样可能相互拖累。 有人认为，美国可以牺牲美元汇率、容忍通胀来保护美股。但在这个循环中，美元大幅贬值可能触发海外资本撤离、进口成本上升和通胀反弹，最终使美联储更难放松货币政策。循环系统不能无缝切换成一个可以随意取舍的均衡系统。 恒大是一个形象的例子。2016年棚改货币化之后，房价上涨、融资扩张和资产增值互相强化，许家印在2017年登顶华人首富。事后看，似乎只要在高位出售资产、主动降杠杆就能避开危机。但持续扩张已经成为管理层的思维方式，也是十万人员工、上下游和债权人共同依赖的组织秩序。更重要的是，负债达到万亿元量级时，潜在窟窿已大到难以通过渐进收缩填补。系统只能继续往前，希望有更大的增长或新的突破。 美国也可能面对这种困境。当美元购买力和美股估值都已远离长期均衡，小幅调整可能救不了整个循环。它需要AGI等足以改变生产率轨道的重大突破，否则一旦有一个环节认输，其他环节也难以独善其身。 七、2027—2028年：财政争夺与反AI情绪 如果民主党重新控制国会，财政约束可能首先成为两党斗争的焦点。共和党希望减税，民主党则倾向于把资源用于基建、医保和气候投资。民主党若看好2028年总统选举，就更有动力限制特朗普剩余任期的财政空间。 美国债务已接近40万亿美元量级，问题还从本金延伸到利息。财政部可以通过增加短期国债占比、调整期限结构来节约部分成本，但短债融资不能无限扩张，也会提高滚动融资风险。债务上限、财政预算和债务期限结构，都可能成为新的冲突点。 反垄断和AI监管的压力同样可能上升。Meta与美国各州检察官的巨额和解安排就是一个信号，最高约171亿美元，其中约120亿美元为直接付款，额外约50亿美元与其他大型平台是否受到类似限制有关。Meta愿意接受约束，也希望TikTok、YouTube等竞争对手被同样约束。一个公司的和解，可能成为整个行业监管扩张的起点。 民意基础更加深刻。过去十八年，科技巨头的市值和财富持续膨胀，但大量缺少股票资产的普通美国家庭没有充分分享到收益。现在，数据中心还与居民争夺水、电、土地和公共基础设施；未来，AI可能进一步威胁就业。过去的分配问题、眼前的资源矛盾与将来的失业恐惧，正在推动社会反对AI无约束扩张。模型审查、数据中心审批及电网接入限制，都可能越来越严格。 八、“无人下跪”：政府托底能力可能变弱 2008年金融危机期间，美国财政部长保尔森为了推动7000亿美元的TARP救助计划，曾向众议院议长佩洛西请求支持，并留下单膝下跪的著名故事。救助计划最初被众议院否决，美股随即暴跌，随后国会才重新谈判并批准。 那段历史说明，美国没有一个可以越过总统、国会、财政部、美联储与金融机构各自利益，统一行动的决策核心。人人都知道危机严重，也不意味着能立即协调一致。2027—2028年若府院分裂、总统选举临近，财政救助可能更加艰难。 海外救援也不一定会重演。2008年，摩根士丹利、花旗、美林等华尔街机构积极寻找亚洲和中东资本，当时全球投资者仍然愿意为美国金融机构提供大规模资金。如今各国有了自己的科技巨头，美国公司的估值又高达数万亿美元，海外资本未必还愿意承担那样的风险。 市场习惯把美国政府的隐含保护称为USA Put，其中包括Fed Put、Treasury Put和White House Put。2027—2028年可能恰好是这种保护执行力最薄弱的阶段。海外资本不再那么积极，债市开始担忧风险，政府又难以迅速行动，市场多空力量就可能随之改变。 九、巨型IPO与全球资金换风格 巨型IPO也可能成为市场顶部的信号。SpaceX在2026年的上市，以及Anthropic、OpenAI的上市计划，都是值得留意的事件。企业在私人市场获得数百亿、数千亿美元估值之后，再向二级市场开放股权。对公众投资者，这是买入机会；对创始人、员工和早期投资者，则是出售和变现的机会。内部人更了解企业，不会轻易选择在景气低谷时卖出。巨型IPO集中出现，值得放在市场周期后半段观察。 真正值得区分的，是AI技术和AI泡沫。技术可以改变世界，社会可以因此获得巨大的生产率收益，但竞争、资本开支和价格下降可能使投资者无法分享同样规模的利润。产业前景广阔，不等于当前每一家企业的估值合理。 如果美国AI泡沫破裂，其影响可能超出科技板块。金融市场长期领导者发生变化时，新的领导者往往来自完全不同的国家、行业和投资风格。如果美国成长股不再能够提供持续的超额回报，全球投资者可能重新重视现实利润、自由现金流、分红和较低估值。下一阶段的全球资产主线，有可能从美国成长股转向中国价值股。 AI技术的发展，必将自下而上地改变世界；AI泡沫的破灭，必将自上而下地改变世界。
