一句话总结

当华尔街还在争论"软着陆"的时候，有人已经把当前的经济阶段直接对标到了2007年三季度。

一、开场与上次对话回顾

亨里克·泽伯格：其实，消费者可能是我们见过的最疲弱的。我的意思是，即使跟1929年比，我觉得我们正在酝酿的情况要糟糕得多。经济正处于停滞状态。看看房地产市场，这个楼市真的非常严峻。如果你看看消费者，就像我之前说的，看看所有方面。美国现在的中位数消费者承担不起额外2000美元的账单。这个问题是通胀滞后。它其实跟劳动力市场、跟就业创造跟得非常非常紧，而那个正在暴跌。

如果你看到这一点，你就会预期通胀下降，然后收益率也会随之下降。所以，在不久的将来，收益率会大幅下降。通常当我们看到那个结构性衰退信号出现时，它提前了一到三个月，但这是个相当好的信号。往回八次衰退，一次都没漏过，从未发出过错误信号，所以我觉得我们没多少时间了。我确实觉得，黄金还能涨很多。而且我觉得，这其实又是基于刚才那几个匹配数据，我觉得27,000，到2030年达到29,000，

Alexei Jorlanoff：对我来说没什么争议。欢迎来到Microscopic播客。今天，我非常荣幸地欢迎Henrik Zeeberg再次回来。欢迎回来，

亨里克·泽伯格：Henrik。很高兴见到你。很很高兴见到你，

Alexei Jorlanoff：Alexe。那么今天是2026年9月29日，星期二。我喜欢每次都把日期说清楚，因为情况每天都在变。自从我们上次聊过之后，其实那次是你、Matthew和Francis。是在12月。就是这第一期的三个火枪手。对，没错。就是南非那一期，我们2025年做的第一期。而且我们后来还做了很多次后续交流。今天也是关于根据我们看到的事态发展，跟进你的投资论点。以及金融市场的发展。

然后，所以今天的采访也是关于了解我们现在处于你的周期中的哪个位置，以及该期待什么。回顾你做过的一些预测，了解一下你对当前形势的看法。所以第一个问题更多是关于你的路线图。我很好奇，我们现在在路线图上处于什么位置。这对还不认识你的观众也许也有好处，同时也让事情简单一些。我们在周期中处于什么位置，还剩下多少上涨空间？你预计经济和市场最终什么时候会真正崩盘？

二、就业疲软与衰退前兆

亨里克·泽伯格：你看，我们去年二月在南非见面的时候，我想应该是那时候。我当时说过，我记得那时候有过一次下跌，到四月还出现了一次大跌。我在南非说过，我们当时根本不会处于市场顶部。我还说过，风险偏好市场会迎来一波非常强劲的上涨。而且对于这波上涨能有多快，我当时持乐观看法。但我得说，我们还没到那一步。我还说过，我说我们会看到经济放缓。我们会在某个时候看到衰退开始出现。我们目前还没看到。

所以我不得不得出的结论是，事情的发展比我当时说的要慢。但这方面没有变化，因为我们在那个时候就已经看到，当时我们去年二月开会时，经济已经开始放缓。美国经济将会放缓，而这就是事情变得有点，有时候很困难的地方，因为我们要面对所有这些关于经济实际状况的猜测，还要看最新的非农就业数据之类的。但我会试着解释我看到了什么，以及我现在看到什么。

所以根据我有的商业周期模型，我们当时看到经济开始放缓，然后那会带来加速。那种放缓在某个时候会发展成彻底的衰退。我们还没到那一步，而事情其实已经放缓得相当厉害了。所以，当我们在25年站在南非时，那是二月，正如我说的，我们当时看到，后来到现在，我们14天前刚刚得知，我们修正后的就业数据，

每月只有美国非农就业每月只有1.6万个岗位。所以我们记得，25年开始时，数据是20万、15万等等。然后到了去年8月，86万个岗位，你知道，被剔除了。它们只是幽灵岗位，根本不存在。这跟调查方式有关。而这让全年数据降到了，我觉得是微薄的，我记不清了，全年18万，19万左右，然后14天前又被进一步下修。其实是8月底，8月28日，下修了7.6万，这让全年在我们站在南非之后，降到了每年1.6万个岗位。

抱歉，显然是每月，每月。非农就业数据。为什么我要谈这个呢？因为经济的创造就业的能力，和增长率直接相关。你需要工作。即使在AI经济时代，像今天这样，你也需要工作，因为工作让人们手里有钱，这样他们才能买日用品。这就是为什么它重要。不是因为工作本身。这就是为什么我们不能说，哦，但AI已经取代了它。所以没关系。”不，这不是因为人们需要工作。否则他们就会开始减少支出。

但那种放缓其实在那之后确实出现了，而且持续了很长时间。你看，现在我们正处于今年3月之后的那段时期，我们知道当时的月均新增就业是1.6万个，这低得惊人。我们在非衰退时期从未这么低过。其实是在衰退之外。当我们平均达到1.6万个就业岗位的水平，或者就说按季度来看吧，我们其实早就陷入衰退了。但目前这个时候，我们还没看到这种情况。为什么我们还没看到呢？因为我们看到了别的东西。

我们看到了一轮规模超乎想象的AI热潮，它可能为全年额外贡献了1%到2%的GDP，就今年这一整年来说。而且它并没有创造很多就业，但它创造了GDP。GDP公式里的投资项，已经有一段时间被推高了，尽管消费者越来越低迷。而且我们其实还看到政府也在花更多的钱，这也一直在推高GDP。可以说，GDP一直保持在水面之上，就是因为这些因素，这些组成部分。

如果我们只看疲软的经济和消费者，把这些成分从经济中剔除，那早就已经是衰退了。然后你可以说，但是，嘿，那只是一个会继续下去的新世界。你猜怎么着？这些东西，当你有那样的投资时，它们不可能永远持续下去，因为到了某个时候，就需要回报。你需要看到，当你投资某样东西时，它实际上会带来反向的回报。我今天早上刚看到一个的新数字，说，而在这里的这个节点上，我们需要看到AI产生的收入，我不是在说芯片之类的。

我说的是Anthropic等等，每年产生超过，我想是3万亿美元的收入，仅仅为了证明我们现在的状况是合理的。而现在它们产生大约1750亿美元，尽管我们离……为什么我说这些？因为我们有一个人为的繁荣，人为的产能积累，这可以持续一段时间，这让这艘船撑得更久了一些。而且，因为疫情期间的各种刺激政策，一些消费者手里还有额外的储蓄，但我们看到，这些储蓄现在已经完全消失了，储蓄率非常低，降到了3%。

所以，这个逻辑依然成立。AI热潮不是我当初能预料到的，我没法说，好吧，我知道会有这么多钱涌进来。我能说的是，这种局面撑不了多久。而现在这波AI投资热潮正在退潮，在我看来确实如此，那么你也会看到相应的后果。而且现在消费者并不强劲。其实，消费者可能是有史以来最疲弱的。我的意思是，就算把1929年大萧条排除在外，也算严重衰退了。所以我觉得这里没有任何变化。

其实，我觉得我们正在酝酿更糟糕的局面，但我们都完全摸不着头脑。我想说，很多媒体和分析师对正在发生的事情非常困惑，都在讨论这个问题。现在我们有了这种新经济，就像我们在2000年听到的那样，等等。所以这就是我们目前的处境。我们正朝着经济继续下滑的方向走。我们会看到经济将会恶化。目前的就业增长并不支持1.5%的TDP水平。它可能只支持0.5%或零增长的水平。

我们看到所有指标都显示，这已经开始蔓延到信贷市场。嗯，我们也开始看到一些信贷问题。你看，这正是我们应该看到的顺序。所以它持续的时间更长了。这个放缓阶段，一直隐藏在这波AI热潮背后。现在随着AI热潮消退，事情开始继续发展。我们也可以，我们会关注这其中显然不同的部分，也许最好也从我觉得开始。然后是债券市场，这可能是当下最重要的市场之一。我们看到各期限的收益率都在上升，不只是10年期，各种期限都是如此。

尤其是长期限的，不只是美国，全球范围内都在上升，也许中国是例外。而且现在有一笔大交易正在进行。这就是我和卢克·格罗曼讨论过的贬值交易。他声称，在AI奇点到来之前，会先出现债券奇点。意思是，在我们看到成果之前，债券收益率会大幅飙升。也就是富有成效的AI发展。

三、债券收益率与债务信心

Alexei Jorlanoff：但是，你说过根本不存在债券危机这回事，债券交易会暴跌。所以这算是与卢克观点相反的另一种说法。你说这会很快发生，而且持续很长时间。是什么让你今天对此如此有信心？

亨里克·泽伯格：因为收益率之所以像现在这样飙升，就是因为这轮AI热潮。资本需求正是从这里涌入的。这就是对资本的需求，显然它也在推高收益率。到了商业周期的后期阶段，你总会看到收益率飙升。你可以回顾一下，2007年第三、第四季度我们都看到过这种情况。2007、2008年那会儿，经济学家们纷纷出来谈论那些老生常谈的问题，你知道的，当时他们在谈滞胀，也在谈通胀会走高、收益率会上升。2001年我们也看到了同样的情况。

问题是，最终债券收益率是跟着劳动力市场走的。所以，只要还存在我们看到的这种人为繁荣，以及一直非常巨大的人为资本需求，如果过去几年、也就是这两年，它占到GDP的1%到2%，那当然，大量被需求的资本正在推动这种局面。但这不会持续下去。问题是，如果你看经济，看非农就业数据，就像我说的，还有GDP，你就会看到非农就业数据在下滑，正如我之前说的，在12个月移动平均线上，这也会导致GDP下滑。

它们两者是紧密相连、亦步亦趋的。而且你还会发现，如果把它和通胀数据叠加起来看，你总会看到通胀随之下降。所以，现在关于通胀的整套说法，实在是太误导人了。再说一次，你真的可以建议大家回去查一查，用Claude或者ChatGPT问一下，当年大多数经济学家在2007年是怎么说的？我为什么说2007年？因为我们正处在同一个阶段。我们处于后期阶段。我们可以看到，就业岗位创造此刻正在暴跌。

而这对经济来说是个问题。到那时，我们就会看到通胀突然开始下降。人们总是很难理解，通胀不是领先指标，而是滞后指标。如果你顺着供应链捋一遍，就能明白为什么。我的意思是，首先，如果你开始需要某种东西，销售员就会去仓库查看，把那些东西拿出来，然后他需要更多。然后他会去找有仓储的供应商，等等。所以，走完整个供应链是需要时间的。这也是为什么2020年刺激政策出台时，我们并没有立即看到通胀。

到了2022年，22年中期，你才看到通胀飙升。所以问题是，通胀滞后，而且它其实是跟随劳动力市场的。跟就业创造跟得非常非常紧。所以，看看就业数据，它正在暴跌。如果你看到这一点，你就会预期通胀下降，然后，你知道，收益率也会随之下降。所以，在不久的将来，收益率会大幅下降，所有人，你知道，大家都在说，卢克和其他所有人都在谈论，现在这是新的债券义警进场了，等等之类的。

你知道，如果真是那样的话，我们很可能会看到更高的信用利差，在非常高收益债券等等上。它们有些已经处于历史低点。所以，我觉得很难想象情况会是这样，除非我们当时也看到了这些。类似的指标。不过，这故事编得挺好，对吧？那是因为因为我们之前说过，我们债务太多了，所以当我们突然看到收益率上升时，就说那是原因。去看看那些指标吧。高收益率利差，你知道，在目前这个时点并不算危险地高。

如果你真的遇到一场彻底的债券危机，美国债券市场陷入危机，债券义警们纷纷进场，那你应该会看到利差显著走高，但没人关注这一点。所以老实说，对此我不屑一顾，这就是我的态度。

我觉得这是一个正常的商业周期。你会看到收益率在周期末尾上升。我们在2007年、2008年也经历过，甚至2008年进入第一、第二季度时，就在通胀暴跌之前，因为当时我们看到的情况。当时还有一个需求因素，就是中国对石油其实有大量需求。我们当时还讨论过中国将如何吸收全世界的石油。这就是当时油价飙升的原因，通胀也随之上升。

但到了2008年第三和第四季度，没人能说通胀真的是个问题，尽管美联储当时还在谈论这件事，甚至到那个时候还在说。问题就在于，人们不理解通胀的这种滞后效应。而这一次，我们遇到的是供给冲击，不是需求驱动的。这甚至比2007到2008年更糟，当时还有来自中国和世界其他地区的需求，但这次是因为供给。而且然后我们还想惩罚消费者。

所以我觉得，我们正朝着一个方向走，突然之间我们会发现，这里根本没有真正的通胀，收益率会暴跌，然后经济已经走在我们前面了。而那个正是我们身处暮光区的地方，而人们现在并不真正理解这一点。因为这里的主要决定因素就是通胀。但我想，那就是你所说的收益率上升的最大推手。

Alexei Jorlanoff：谢谢。不过，你如何区分你刚才说的周期后期收益率正常上升，和对政府债务真正失去信心之间的区别呢？

亨里克·泽伯格：这很容易……再说一次，我得说如果整体债券市场真的失去了信心，你可能会看到，质量最低的债券信用相对于更安全的债券，利差会大幅上升。这会有个排序，对吧？所以如果有些东西质量非常低，你会看到那里的利差其实会相当大。至少在其他价格中我们看到的是这样。我们还没看到这种情况。这又说明，你怎么能看着这些然后声称存在债券价格问题呢？

你会说，哦，但他们没事，你知道，这些低质量的，你知道，信用，但美国，美国可以印钞，你知道，从现在到永远，我们担心的是这个。顺便说一句，我们也担心丹麦债务，这对世界其他地方来说等于零，因为丹麦这里的债券收益率也在上升。我的意思是，也许对此还有另一种解释。我觉得这就是人们关注的地方，你知道，这就像手里拿着锤子，然后到处找钉子。如果你找到某个看起来有点像的东西，你就会说，那就是钉子。

这就是我们现在看到的情况。他们正在匆忙下结论，但他们并没有相应的指标来支持这个说法。正如我所说，这和我们之前看到的情况一样。我会鼓励大家去看看经济学家在每个商业周期之前都说过什么，在那种背景下理解这件事，我们现在经济所处的阶段，大概相当于2007年的第三、第四季度。那是同样的格局。而且通胀其实在进入2008年中期时还在上升。它一直上升到2008年，不只是到2007年。

所以通胀可以更高，而不成为问题。问题会突然变成劳动力市场。而且我想说，现在的劳动力市场问题，比2007年经济衰退前要严重得多。也比2001年经济衰退前严重得多。

现在的劳动力市场，比那两次衰退前两个月还要疲软，可是，通胀其实跟那时候差不多，但我们却盯着通胀不放，所以我，我不认同这种做法，我觉得这是一种误解，我们不该只往船的一边靠，结果发现船完全往反方向偏了，我觉得不久的将来我们就会看到这种情况，但是我的意思是，不只是通胀问题，还有美国整个财政状况的问题。

而且，问题是，利差本身可能也是个滞后指标，所以我们先看到久期拉长、收益率走高、拍卖需求走弱，然后期限溢价上升，之后才真正看到利差承压，

Alexei Jorlanoff：还是说你觉得这种可能性不存在。

亨里克·泽伯格：我觉得那又会是，怎么说呢，我们得把当时的情况套进我们预期会发生的事情里，对吧？这通常就是我们现在的处境，你知道，所以我们试着去套。对，但也许就像然后我们又试着去扭曲它。有时候最简单的解释，很可能就是对的，对吧？我觉得，每次到了这种后期阶段，我们都会看到，尤其是出现这种资本热潮的时候，90年代我们也见过，等等，当年科技行业、移动行业等等蓬勃发展的时候，就是这样。现在的情况，跟当时一模一样。

而且，每次我们都听到人们说同样的话，不看历史。然后每次你都会发现，你知道，衰退一来，实际情况恰恰相反。因为现在的问题是，人们看不到衰退。他们就是，你知道，我老实说很困惑，就像我在这里说的，人们很难理解，前面可能会有坏事发生。然后他们会看，对，这里衰退的概率是多少？等等之类的。老实说，这其实，并不难。如果我们看看，GDP是怎么算的，我们以前见过什么。如果你看那些指标，它们都开始对上了。

还有一两个信号我们需要看到，其中一个就是短期债券收益率暴跌，我觉得这个信号就快出现了，因为当我们看到类似黄金和白银那种埃菲尔铁塔走势时，我们冲了出去，在顶部时所有人都看涨，然后我们就看到了这种暴跌。收益率也会出现同样的情况，它们会下跌，这周会跌得非常猛，这实际上会标志着一个重大转变，我们正处于真正的最后阶段，而且我们正极其接近经济开始倒退的那个临界点。

四、经济周期模型与衰退信号

Alexei Jorlanoff：我们来看看这些指标，因为你说大多数分析师、观察人士，那些只看市场的人，都没预见到这场衰退的到来，或者至少大多数人没有，嗯，你会怎么界定你设定的那些阈值，在劳动力市场、你之前提到的消费，甚至住房方面，这些阈值会让你断定，好了，这就是衰退开始的时刻。

亨里克·泽伯格：你看，我这里有一个经济周期模型，而这个经济周期模型，你不能只靠，你知道，如果只依赖一个指标，你就会出错，因为那一个指标可能出错，两个指标一起也可能出错，但如果你有一个指数，里面有一整列指标，它们都必须实际减弱到一定程度才行。其中有些指标可能有点偏差，不管具体怎么走，但总体来说你能看到，每次达到某个水平，你就会看到那个指标现在开始闪烁了。然后你看到的情况就不一样了。所以，我可以指出一件事。

我可以说，要指出对经济最重要的东西，那就是劳动力市场，而所有人似乎都完全视而不见，或者不屑一顾，因为他们不明白劳动力市场对GDP的重要性。而且，我的商业周期模型在11月就告诉我们，2024年12月，我们会经历一次放缓。

从我们看到的修正后就业数据中，就能看出这种放缓。从GDP增长方面也能看出来。现在，我说的是，到了某个时候，从结构层面来看，这会演变成彻底的经济衰退信号，这意味着经济在结构上已经弱到足以倒退。这指的是劳动力市场，指的是房地产市场等等。按照我的模型，今年7月就已经到了这个节点。通常，我们看到那个衰退信号出现时，它提前一到三个月就来了。所以，这是个相当不错的信号。过去八次衰退，它一次都没漏过。

从没发出过一次假信号。既不多，也不少。所以，今年七月这个信号出现时，我说，好，这很重要。不过，一到三个月也可能变成四个月。我不是说它一定会在那个时间段内发生。就像我说的，七月，那意味着八月、九月、十月。我们很快就要进入十月了。还需要再发生几件事。尤其是如果你遇到这次的特殊情况，我们经历的不是因为实体经济。就像我说的，如果这仅仅关乎实体经济，明天把AI拿走，你就会看到，经济其实已经陷入衰退了。

这就是我的观点。那个百分比，你看到的AI带来的增长，本来会把我们的增长拉低到0%。我还想说，AI热潮总有一天会见顶，然后回落，但这也许能把我的预测推迟一两个月，甚至一两个月。这些都很好。我的意思是，我知道该警惕什么，因为现在我已经有了结构性信号，而且我看到所有结构性要素都在明显恶化，比如房地产市场，还有劳动力市场。再说一次，劳动力市场的人说，对，我们上个月拿到了这个数字。

这就是人们被单月数字搞糊涂的地方，顺便说一句，那个数字是错的。周五你就会看到，我敢肯定。总之，所以问题是，我们现在需要关注那些能告诉我们，现在就是麻烦爆发的时刻。而这通常发生在我们开始看到短期债券交易大幅下跌的时候。现在我们已经看到了。这也是为什么我说我跟客户说，嗯，你知道，我们还没到那一步。我们还没到那一步。我们有结构性弱点，但我们还没到那一步，而且就我们目前能看到的情况来说，这其实还好。

因为这说明我们仍处于那个需求依然存在的阶段，对资本等的需求还在。所以，尽管经济其他部分疲软，我们还没看到那个断裂。但一旦我们看到那个转折，比如看到那个比率，标普500与债券的比率开始崩坏，那一刻我就会说，我们看到了这个月令人不安的迹象。那时我会试着看看今年这个时候能不能指出来，说，嗯，就是这一点。那就是我们开始的时候。因为事情的先后顺序我都已经排好了，指标也都到位了。

所以接下来这个月要留意短期债券交易。如果它们开始快速暴跌，我不是说马上就会到那一步，但之后一两个月内就会到。而且我觉得，就像我说的，我们离那不远了。然后你也可以关注，就像我之前提到的，信贷利差。因为通常的情况是，你知道，整个金融界，他们坐下来就盯着一件事，就是看流动性。然后他们说，流动性很好，所以没问题。问题是，流动性正被实体经济的情况压垮。所以当消费者开始收手的时候，整个系统的信贷就会开始恶化。

我们可以在信用卡的拖欠率等方面看到这一点。我们其实还没到那一步，但这也是为什么我们整个这段时间还有时间。问题是，当我们开始看到信贷利差上升的时候，你可以从，就像我之前谈到的，质量最低的开始。那就是你需要小心的时候。你猜怎么着？我们开始在质量最低的领域看到这种情况了。我们还没到那一步，但已经开始显现了。所以如果那稍微飙升，我们开始看到债券市场波动加大，那么市场顶部就快到了。

如果我们再多看到一些这种情况，那么衰退就板上钉钉了。所以我觉得我们时间不多了。我不觉得我们时间不多了。我不想给出具体时间表，但我要说，至少我知道该关注什么，我觉得已经很近了，而且每天都在逼近，情况比人们实际理解的还要糟糕得多。

五、就业消费与房地产分歧

Alexei Jorlanoff：所以关于这一点，反方观点会是，如果就业增长保持正数，失业率保持相对稳定，在未来几个月里，那么衰退论还成立吗？支持这一观点的核心论据是什么呢？

亨里克·泽伯格：我们只要记住，如果我们看非农就业数据，我们得到的数字，再说一次，让我们回顾25年。我们以为直到去年8月，我们创造了大约100万个就业岗位，然后到了8月，突然就降到了10万。至于剩下的，全年都是18万，然后修正之后，正如我四周前说的，大家突然发现，实际上每月新增就业降到了1.6万。整整一年都是这样。所以，你得告诉我，到底是什么突然能让经济掉头转向，因为经济就像一团超级乱麻。

一旦它有了方向，就不会轻易转向。所以，首先，我需要弄明白，

Alexei Jorlanoff：对，但现在确实有些好消息出来了。我们看到收益率下降了，这会帮到消费者。消费者其实开始花更多钱了。我们能看到房地产市场在改善。

亨里克·泽伯格：我这些我都没看到。我看到的其实恰恰相反。所以，我凭什么突然就认为，一个4月份月均新增就业才1.6万左右的经济体，过去一年都是这样。突然之间它就要升到16万了。顺带说一句，我们还得记住，美国也经历了世界杯，这创造了大约18万到9万个全职等效岗位的平衡，这些都是临时工作。所以那年夏天也是这样，对吧？它们又会关闭。我们不需要人去卖各种广告或周边商品。所以问题是，经济处于停滞状态。

当我们看房地产市场时，这个市场真的很严峻。如果你看消费者，就像我之前说的，看看所有方面。美国的中位数消费者现在无法承担额外2000美元的账单。2000美元，那就是车坏了。如果车坏了，他就彻底垮了，对吧？如果他丢了工作，他就真的很惨。而且那笔钱套在他卖不掉的房子里。所以，你知道，我得说，我看不到任何经济正在好转的证据。我看到的恰恰相反，就像现在这样，收益率正在飙升，而且这会给整个系统带来更大的压力。

所以，答案是肯定的。如果你突然告诉我，修正后的数据能达到10万，25万、20万，说这才是经济应有的水平。我的意思是，在金融危机爆发前，美国就业创造的月度数据，平均水平是每月10万个岗位。而进入危机时，这个数字已经降到了3万。而且当时的经济体，人口比现在少2000万。如果是互联网泡沫时期，那个经济体其实要小得多。我记得大概少了3000万人左右。

而就业持续期是每月15万个岗位，我们说的可是一个每月只创造1.6万个岗位的经济体，直到今年4月，也就是今年3月到4月。然后我们却被告知，它突然就爆发式增长了。我就是看不出来，而且这就是我觉得有时候我们不能只靠一个就业数据。大家都在说的那个就业数据，16.2万是基于……是这样的，这就是修正数据出现的地方。首先你有一个初始数据，就是第一次公布的数值。

有一个调查回复率，那个调查针对那个数据的回复率是44%。44%的企业，顺便说一句，这只是整个经济的一部分。而且这个调查不问你这是全职还是兼职。所以你现在只有经济的一部分，其中44%的人回复了。你猜怎么着？这是有史以来最低的回复率。我们在第一次统计中见过的最低回复率，却创造了16.2万个就业岗位。你知道他们怎么处理剩下的56%吗？他们假设其余企业的就业创造情况和那44%一样。

这个假设挺合理的，我会说其实你经常看到，那些不回应调查的，恰恰是正在裁员的企业。而这就是他们看到的情况，所以数据才会被向下修正。所以，那个16.2万的数据，我们根本不能信。你甚至不能信它，等到周五拿到下一个数据，或者拿到修正后的数据时，也不知道会变成什么样。我们不能信那个数据。如果你信了，那就等于在盲飞。

你看，看移动平均线，12个月的移动平均只有3万，如果你信那个16.2万，那就是5万，但否则每月只有3万个就业岗位。这非常低。这是我们见过的最低水平，在过去50年里，一个经济体在陷入衰退之前的最低水平，就在50年前我们即将陷入衰退之前。所以就像我说的，目前经济还能撑住的唯一原因就是AI热潮，它创造的就业岗位远不如它带来的大量投资，这对GDP是好事。但是，如果没有AI热潮，经济恐怕早就撑不住了。

这就是民众的感受，也是实体经济当下的真实体感。这就是为什么普通老百姓，也就是我常说的约翰逊太太，现在的处境很不好，而且不幸的是，对他们来说还会更糟。

Alexei Jorlanoff：你提到了房地产，我觉得现在那里的情况特别有意思，因为利率非常高。我们看到了一个买卖双方之间出现了巨大的鸿沟。卖家比买家多得多，整个市场有点冻结了。但我们也没看到价格大幅下跌，如果我错了请纠正我，对吧？所以从结构上看，有些东西像2008年，但还没有真正显现出来。为什么会这样？对，

亨里克·泽伯格：那是因为人们按兵不动。这就是为什么如果你去看成屋销售量，也就是所谓的成屋销售，作为总体的一部分，你会发现这实际上处于一个只有低谷深度才能相比的水平，那是在81年和82年房地产市场最深重衰退的时候。而且，你知道，我们已经在这个水平上待了好几年了，就像我们当时并没有处于金融危机的谷底。我的意思是，所以房屋销售为零。房子根本卖不出去。所以市场停滞不前。而且你可以说这没关系，因为这样价格就不会下跌。

其实，如果你回头看看，价格涨幅其实是在下降的。这就意味着房地产市场仍然冻结。大家都在等着有人进来买。而这个时候失业率表面上是4.1%，这个数字也需要稍微打个问号。所以失业率非常低，但房地产市场却完全停滞。为什么会这样？这算是一个强劲的经济吗？在我看来，这似乎是一个非常疲弱的经济。所以你说得对，我们并没有看到瀑布式崩盘的时刻。但这并不等于情况很好。那就是只是说，事情陷入了停滞。

如果我们开始看到AI热潮逐渐消退的迹象，并且出现我所预测的那种发展，情况会变得更糟。所以我说，当股市爆掉、泡沫破裂的时候，你会看到这变成多米诺骨牌，真正开始冲击那个市场，那里的经济仍然如此冻结，消费者的处境比现代任何时期都更长时间地处于水深火热之中，在这里，普通消费者更加长时间地陷入困境。而且你觉得这会在市场上涨20%的情况下轻松顺利地卖出去吗？我不这么认为。

我的意思是，还有一种看待它的方式，就像，

Alexei Jorlanoff：如果我理解你刚才说的，如果债券收益率即将暴跌，这也会对房贷利率产生影响。它也会大幅下降。但是那么问题就是，住房活动能不能从那种情况中快速恢复呢？这会是一种谨慎的信号吗，还是你觉得这件事会怎么一步步展开呢？

六、美联储加息与周期传导

亨里克·泽伯格：但这又回到了我们需要理解企业端的地方，因为每次周期来的时候，实际情况就是这样。所以接下来会发生的是，你会看到债券收益率开始上升，然后经济会慢慢复苏。这取决于人的心理，取决于背后那个人的心态。这就是为什么我提到他们资不抵债多久了，因为如果你是一个收入下滑的人，你丢了工作，但第二天就找到了新工作。你会想，好吧，没事。

而你现在看到的是，眼下的长期失业情况，而在美国，长期失业率比任何非衰退时期都要高，而且还在上升。所以，在那个市场里，你觉得这会发展得快还是慢呢？我觉得会发展得慢，因为约翰逊女士，她看到了失业情况，很多人丢了工作，而且失业时间更长，她不会说，你知道吗？我们要卖掉房子，搬到别的地方去，咱们去买吧。银行也不会允许她这么做，我们也不行。

所以这里的放缓，已经持续了这么久，我们一直靠这波AI热潮在硬撑，在我看来，造成了一种心理上的缺失，或者说至少是一种能量，这种能量要么以后会释放出来，要么根本不会释放，因为人们憋得更久了，就因为他们已经等了这么长时间。他们在生活上已经负债累累，所以即使开始看到，哦对，现在能看到了，你知道，我们的房贷能省点钱了。你猜怎么着？这还得等一阵子，才能见效，对吧？不会第二天就有的，也不会下一周就有。

这得花三个月、四个月、六个月。我想说的是，这段时间足够让情况变得糟糕得多。

美联储最终会出手的。但到了现在这个地步，我的意思是，谈论美联储要大规模介入，因为这是必须的。我的意思是，我们坐在这里讨论他们十月还要再加息，这太荒谬了。所以问题在于，我就是觉得实体经济之间完全脱节了，美联储和金融市场之间也是。这就是我说的，最终起决定作用的会是实体经济。那就是约翰逊女士，因为那是消费。资金就是从那里进入系统的，其他一切都会跟着走。所以要想扭转这个局面，不会那么快。

而且问题还在于，这次他们越是刺激，就会制造通胀。问题在于，通胀往往是因为通胀预期而出现的。但如果他们出手，比如说发财政刺激支票，不只是靠降息省点钱之类的，而是像他们在新冠期间做的那样，你就会看到通胀再次飙升，这会让消费者更加信任。所以他们现在进退两难，那就是在某个时候需要支持消费者。他们肯定会这么做，因为无论如何他们都会选择通胀而不是通缩。但问题在于，消费者很难重拾信心，比如说，我见过通胀上涨。

我一直在这么长的时间里努力维持生计。现在我省了点钱。我会马上出去花掉吗？大概不会。可能会留一点，这就是为什么经济复苏可能需要更长时间。

Alexei Jorlanoff：凯文·沃什，呃，新任美联储主席，呃，他们在9月12日加息了25个基点，也就是0.25%。你觉得为什么美联储当时会加息，尽管在你看来经济更疲软？

亨里克·泽伯格：他们说经济相当强劲，消费有韧性，失业率稳定，还有所有其他论据。那到底是什么？难道是资产价格通胀？还是整体通胀？是金融稳定？为什么？

Alexei Jorlanoff：你觉得他们为什么非要雇一大群天天盯着经济的博士来干这事呢？

亨里克·泽伯格：我可不觉得养一大群博士是什么好事。我觉得吧，有时候他们反而会妨碍你真正去思考，去质疑现有的这套框架。你看沃什自己都开始琢磨了，说咱们这儿可能得换个做法，对吧？我的意思是，你要是有400个博士，结果没一个人想着换个思路。顺便说一句，这些博士当初还预测通胀不会超过3%，刺激政策下顶多3.5%。结果通胀冲到了9.1%。所以抱歉，我对那400个博士实在没多少信任。在我看来，他们现在完全误读了形势。

他们盯着一个数字，4.1%的失业率，失业率，顺便说一句，这是唯一说得通的地方。因为劳动参与率正在暴跌。自去年11月以来，已有170万人退出了劳动力市场。170万人退出了劳动力市场。在1.7亿的劳动力中，这可不是小数目。你可能会说，这是好事。不，不是的，这可不是好事。这样一来，你就制造出了一个看起来不错的比率，也就是失业率数字。

你看，失业人数现在变少了，所以你就得到了更低的失业率，你确实看到低失业率。但问题在于，GDP产出需要人工作，经济需要人工作。所以，离开劳动力市场的人越多，情况就越糟。所以他们看错了数字。顺便说一句，他们看通胀，说通胀在上升。我的意思是，是啊，但看看如果他们不明白这一点，会缺失什么。我的意思是，我不知道这里到底什么情况，因为说实话这很简单，一看就明白。而且他们已经把经济推下悬崖好几次了。

2020年这被视为拯救了经济。我觉得并不是这样，我认为他们做得过头了。他们没看到22这个数字。他们没看到当时通胀率高达9.1%。所以我觉得，我们不能光看这一点就说，对，他们更懂行，因为他们有博士学位，而且有400个人之类的。我觉得他们现在可能正在看错误的数据。但我们有过的两个类似案例是1929年和2000年，当时美联储也试图做同样的事。他们不想谈论泡沫。

他们不想告诉你他们实际上是如何试图压制泡沫的，不让它涨得更高。他们在1928年就是这么做的，结果就是我们看到的那些后果。而他们加息，正好撞上泡沫破裂。然后经济就会承受那种后果，我想说的是，那种冲击可能比我们今天面临的还要更猛烈一些。我想说的是，然后我们经历了2000年那个局面，1999到2000年，当时美联储也在加息撞上泡沫，试图压制泡沫。

通胀并没有高得离谱，他们在2000年5月加息了50个基点，而那是在泡沫实际破裂之后。我们已经看到了第一波非常重大的抛售。所以，美联储当时就在那么做，但他们一直在加息撞泡沫，因为他们想确保泡沫不会进一步扩大，而且他们成功了。

问题在于，当你释放出那股能量时，尤其是结合我们今天整个信贷体系，尤其是2008年后发展起来的信贷体系，在这个体系里每个银行账户里有十亿美元的人都能进来，试图在某处寻求收益，因为低收益政策的存在，你会发现，现在的信贷提供方体系更加不透明，我们不知道它们之间到底是怎么关联的。而且，这就是如今的大问题。所以我说，美联储这是在玩火。

他们盯着这个通胀，说这就是问题所在，而通胀水平已经和2007年、至少和2008年我们见到的情况相当了。我的意思是，2008年通胀达到了5.5%。2008年1月，美联储加息的时候，通胀是4.0%。所以，我们现在说的这个水平，当年甚至更高，你知道，2000年以及进入2001年后，通胀在更长时间里都维持在更高水平。所以在我看来，美联储这次并不是冲着通胀去的。

我觉得更多是为了……他们嘴上说的是那个，因为那是他们职责的一部分，但我觉得他们盯着的其实是泡沫。这就是我说的地方。他们以为自己能轻轻松松把泡沫放掉，但我们从没见过这样的例子。而且，如果底层的信贷系统已经腐烂，或者你有大量被高估的股票，那么，不管怎样，你都能看到后果，我觉得多米诺骨牌就会在那里倒下，冲击整个，私募股权行业、私人信贷行业，然后这些就会成为点燃一切的导火索。

所以我觉得，这个局面已经形成了。我们，可能有一个美联储在关注某个可能成为导火索的东西，他们最后可能会得到它，他们会，让泡沫，你知道，慢慢瘪下去，呃，但这可能会带来一些，你知道，严重的后果，所以，你会，我是说，你把现在这个时候，就美联储利率或当前局面而言，跟1929年相比，今天和那时候会有什么不同，从两方面来说，一方面是后果，另一方面是我们当时所处的环境，那时候没有存款保险，没有浮动汇率。

而，银行体系和今天完全不同。

七、大萧条类比与能源冲击

Alexei Jorlanoff：是啊，但你提到的都是今天已经改善的东西，你可以这么说。

亨里克·泽伯格：所以这也是为什么我没说……我一直，他说我们会遇到一种情况，可能比1930年代以来见过的还要糟糕。对吧？所以，我不是说1929年又会重演。因为我觉得我们不会犯当年那样的错误。之后有一段时间，我们看到了泡沫破裂，但是，你知道，他们仍然相信，你只需要让它慢慢消化掉就行了。而且我觉得，今天的情况跟当时不一样。我不认为会那么糟糕。但我觉得，最初的，我是说，股市下跌，可能会相当大。

我们必须记住，29年有一个初始阶段，然后出现了一次反弹。然后我觉得是1931年还是什么时候。我们又看到了一次。而我，我觉得你可以看到，这里的初始阶段会变得相当严重。而且，你知道，这将取决于美联储何时介入。但归根结底，关键在于消费者多久才会感到足够安全，重新入场开始购买。开始敢于借贷，开始，你知道，冒一点风险。而且我觉得，就像我之前说的，1929年的情况在消费者方面，没有现在这么糟糕。这就是关键。

消费者资不抵债的时间越长，情况就越糟。2000年时，消费者其实并没有资不抵债，因为他们当时过得相当不错。到2000年，实际工资增长相当不错。所以，尽管消费者状况良好，你仍然看到85%到80%的下跌，在纳斯达克，我知道那是小盘股信心等等，但股市仍然经历了相当严重的下跌。所以情况很糟，甚至更糟。消费者方面很糟，房地产方面也很糟。我能理解为什么这会像我们看到的那样发展下去。

对我来说，最好的情况是2000年的情景，那将是最好的情况，因为那是一次非常浅的衰退，因为你没有真正看到事情的资产负债表效应。不幸的是，我觉得今天的整个信贷结构，正如你提到的，这也可能是我们不会看到1929年式崩盘的原因，也可能是我们会看到某种情况的原因。更像2008年那样成为主菜，因为市场上投机行为太多了，而且一直如此。你知道，自从他们推出零利率政策等等以来，这种情况就一直在持续。

然后现在通胀起来了，但他们开始手忙脚乱。但市场上存在太多未实现或按市值计价的估值，如果信贷蒸发，这些估值可能面临严重压力，而在我所说的那种崩盘中，信贷必然会蒸发。我也试图调和的一件事是，如果我们经济增长疲软，那么对你来说，通胀就会暴跌，对吧？即使在1970年代，人们认为通胀只是在上升，即使增长在下降。他们必须看看这一点。每当你看到那里出现衰退时，通胀就在暴跌。

所以，这又是我们需要回头看看的地方，因为当增长见顶回落时，通胀会大幅下降。哦，抱歉，

Alexei Jorlanoff：我太投入了。不，不，不。只是为了确保我听对了你的话。

亨里克·泽伯格：然后如果我们再看能源冲击，它到现在还持续着，也有很多衡量指标。全球范围内，尤其是柴油，柴油价格不仅影响车辆，还影响运输，而运输又会产生。对食品和其他各种东西的溢出效应，还有各种其他大宗商品。也和霍尔木兹海峡有关，这些还会对农业产生涓滴效应。和其他行业，如果这种情况持续下去，不是暂时的。在这个世界上，我们能不能把消费者走弱联系起来。这不会消除通胀，同时经济依然疲软。增长乏力？所以会有这种。滞胀重置。

不，但滞胀不是那时候出现的。滞胀出现的时候，人们也搞错了。因为滞胀总是出现在经济中消费者手里开始有钱的时候。这就是人们又把它和1970年代比较的地方，这完全不对。因为如果你看现在的消费者储蓄率，是3%。你猜怎么着？在。1970年代的滞胀时期，最低降到9%，但最高达到20%。所以，人们最多能把收入的30%存起来，就像过去那样。那样的环境，才可能。

承受通胀，因为这意味着，当我站在加油泵旁，我会说，行吧，我就加满吧。这油价真该死，但我还是多加点吧。这可不妙，因为通胀会继续被推高。但在一个消费者无法承担额外2000美元。账单、储蓄率只有3%、又卖不掉房子的世界里，。通胀就不会是个问题。你可能会。看到供给端引发的通胀冲击飙升，因为它遇上了需求。但到了某个时候，要想让价格维持高位，你需要需求。而如果需求暴跌，你就会看到价格回落。

这就是我们在2008年看到的情况。我们。看到油价上涨了150%。我记得是140多吧。然后。发生了什么？直接崩了。所以。你不能让那种情况发生。而且，这就是人们再次看到的地方，他们手里有把锤子，现在就得找钉子，我们看到通胀，就指向1970年代，然后我们做两张图表，说这两者有点像，但底下根本没什么相似之处。其实1970年代的就业创造也相当强劲。

所以你再看看，把当时的非农就业人数和劳动力规模做个对比，这个比例相当高。虽然人们其实可以丢了工作再找一份。他们还能做的是，就像我说的，他们有9%到10%的收入进账，可以存下来。如今只有3%。但是这就是为什么你现在看到的通胀飙升，那已经是一种征税了。通胀。那就是砸在消费者身上的锤子，就是这样。而你想怎么打击消费者都行。他不会买任何……对，他会少买，因为对他来说已经太贵了。

但这不会有助于通胀，因为只要……你得记住，这是一个计算，而且其实明天我们就会拿到PCE数据，然后PZ数据现在会发生变化。所以突然之间，通胀数据就会出现修正，因为他们改变了它的构成。而这又回到了人们需要理解的一点：通胀是什么，是一个数学计算。另一件事是，我们实际上在实地看到了什么？我们看到的是，消费者此刻完全消沉。然后我们想用拳头猛击那里，因为我们认为需要把需求压下去。推高通胀的并不是需求。

所以，供给冲击可以在一段时间内造成这种情况，事实上，到了某个时候，它就会内爆。而这就是人们完全搞错的地方：油价能走到哪里。上涨。但为什么它会保持在100美元呢？如果人们或200美元上涨，以至于人们负担不起呢？它会下跌。这就是我们在经济衰退中看到的情况。在经济衰退中。而且正如我所说，在20世纪70年代，即使人们的储蓄率更高等等，我们看到通胀在经济衰退中大幅下降。

再次，我鼓励人们关注通胀图表，查一查，把经济衰退区域标出来，然后看看经济衰退中会发生什么。通胀会大幅下降。不过如果我们现在正走向经济衰退，就通缩压力而言，你将得到你想要的。而且我们在通胀部分正越来越接近经济衰退。所以我不认为会出现那种情况。另一方面我能看到的是，这就是滞胀真正可能发展的地方。

这也是我在南非时说的，当美联储在这之后出来时，我们开始看到会有资金注入其中，而且消费者变得更保守，不愿意承担太多风险等等，那就有问题了，因为大量资金会涌入金融体系，而这些钱不可能闲置不动。然后这就可能启动一个过程，你会看到资金开始流向那些可能表现不错的东西。而且这当然会推高风险资产，但也会流入大宗商品。所以消费者这种缓慢的转变，可能让美联储再次把牛排从另一面烤过头。

而且我觉得这就是为什么在崩盘之后，我们会看到滞胀在酝酿。经济暴跌的时候，是不会出现滞胀的。这种事再也没发生过。我意思是，我做过研究。我坐下来，我真的会问你们问的这些问题。我回过头去，我把图表调出来，然后问自己，我们到底在看什么？我们清楚地看到，经济衰退时通胀会大幅下降。而当你遇到滞胀时，这是因为消费者其实相当富裕，而且当经济开始再次增长时，因为那时它正运行得有点太快了，这就是问题所在。

它一直运行得太快。资金追逐进入系统，但经济无法真正跟上，这就是为什么失业率会长期保持高位而通胀开始施压，那就是通缩，可能持续一年、两年、三年，这将极其你知道，对黄金和大宗商品等非常有利，我认为我们会进入那个阶段，但我们先看到崩盘。

八、美元策略与风险偏好

Alexei Jorlanoff：现在也谈谈你框架中的一个关键组成部分，那就是美元，而且你在你的四阶段策略中，这也像是主控旋钮，我想你是这么称呼的。你还预期那时迪克西，也就是DXY，美元在危机前会跌至大约93或94，我想反弹的危机。如果美元在达到那些水平之前大幅走强，你的顺序会开始崩溃吗？

亨里克·泽伯格：或者从那时起会怎样发展？不，不会。我的意思是，首先总之，我对我们做DCA水管工这个判断感觉挺有信心的，因为我说过它们会和短期债券交易的情况密切相关，我觉得它们会下跌，所以你会遇到这样一种局面，然后大家都会觉得美联储现在变得不那么鹰派是可以的，而这就会成为借口。而在最底层，我们会看到和听到人们谈论美元在93.94的时候要完蛋了，这又是错的。我觉得那会是下一个叙事。

但是总之，所以是的，不，它不会，因为就算假设我错了，我们没看到那种发展。我们其实看到美元从这里开始上涨。我能看到一种情况，也可能有一种看似合理的场景，

Alexei Jorlanoff：比如从经济公司的角度出发，

亨里克·泽伯格：美元其实会走强。然后你会看到这是因为资本轮动流入美国，这就会把美元推高，你能看到风险资产因此上涨。我们在特朗普上台等等之后看到过一些这样的情况，我们看到美元上涨，其实也看到像加密货币等风险更高的资产随之上涨。这个嘛，我能理解那种情景，但是它在我模型里就是不太成立，所有东西都得用几百张图表来校准。这种情况是可能发生的，但并不是最有可能的。所以我觉得我们会看到它暴跌。

而且我觉得我们现在看到的是，收益率方面的热度会推得更高，然后美元跟着走，你知道，就是跟着那个走。然后突然间你就看到那种，你知道，那种局面。可能就是明天。可能就是明天的PCE数据，顺便说一句，这个数据会受到下行方向的冲击，因为里面有个隐患，在于它的构成。所以我觉得如果市场不是，你知道，真正的市场参与者会意识到这一点，但可能有些人没有。这就会突然让人觉得，哦，通胀没那么高。

然后你突然就会看到，那是PCE数据，而这正是美联储真正关注的东西。比如说你看到一个非常低的数字。我甚至都不敢多说什么，但它就是个低数字。那么，

Alexei Jorlanoff：你觉得这会不会演变成美元下跌两三个月的情况？是的，

亨里克·泽伯格：我觉得有可能就是这样。而且这对整个风险偏好市场会非常利好，因为风险偏好情绪还在持续。这种情绪还在延续。你有纳斯达克等指数在推动，我觉得很快就会创下历史新高。然后你还会看到资金轮动到其他资产。这也会利好黄金和白银。我不认为这会让黄金和白银创下历史新高。我觉得今年晚些时候它会反弹，但会是一个新的更低的反弹，然后就会下跌，而美元则会真正飙升，进入通胀性发展，那是更远的前景，但这就是我看到的大致路径。

九、纳斯达克预测与批评

Alexei Jorlanoff：我们来聊聊纳斯达克，因为我觉得你在三月份做过一个预测，目标价在3万点左右，然后你从3.1万调到了3.3万。现在已经涨到4万了，如果我没记错的话，是3.7万、3.9万，对。这里有点延迟，我刚才说，那么客观规则是什么，

亨里克·泽伯格：能告诉你结构还没有从最初的目标延伸出去？对，但你看，这就是人们总是，你知道，也会来质疑的地方，但你说过这个。我的意思是，对，没错。2022年的时候，我说过标普500会到6300。当时我们在3500。6300是一个斐波那契延伸位。我能看到，也敢说我们会到那里。当时这被视为疯狂。当去年二月我们聊的时候，我们下跌了，我不记得最低点，但我觉得去年四月纳斯达克跌到了16000左右，对吧？还是更低？

我不记得了。然后那时候，预测到30000左右的水平，又是我能看到的一个延伸位。你看，这些阶段总是会发生什么，我无法预测，或者你知道哪里……我基于斐波那契延伸位有一些迹象，说这会走到这么远。我总是会选最保守的那个，不会选这里这个高的，因为那样的话，你真的会被当成疯子。如果你从16开始算，说能涨到39。我当时能预见到它可能涨得更高吗？有可能。也许吧，我也不确定。但我说了那个30的目标，我觉得挺靠谱的。

我觉得，在当时那个目标被视为疯狂。我仍然说，现在的原因是我变得越来越不确定了，但至少可以说，我们可能达到这个水平，是因为当我们越来越接近时，有一个，你看图表，它有点飙升，形成一个尖峰，或者一种几乎垂直的走势，如果你看月线图的话。那里有一些水平位，还有一些迹象开始显示我们有了突破。我在说什么呢？让我们看看市场广度。现在，我们看到越来越少的股票真正在推动这轮上涨。之前的情况可不是这样。

所以，现在我们开始看到这种情况了，对吧？我们开始看到一些大票出现了疲态。有些我们已经看到了。其实，我们看到甲骨文开始暴跌。那里有些问题，诸如此类。所以，随着我们越走越高，你能看到那里的尖峰，是的，你可以画一些斐波那契水平线，然后说我们越来越接近了。在这一点上，我会说37到39。如果它变成41，我还是会说，嗯，16到……我一路看涨，从22就开始做多了。

所以对我来说，这并不是一段糟糕的旅程，我并没有站错边。我一直记得，当时所有人都看空，我们站在标普500指数3500点的位置。我记不清纳斯达克当时的情况了，看看我们今天到了哪里。我对标普500的目标是8500到9000点左右。所以这是一段相当不错的旅程。而且事情的发展比我预期的要慢。再说一遍，毫无疑问，事实就是如此。但从现在来看，路径没有变化。但现在更重要的是，看我们什么时候开始看到事情逐渐展开。

我们开始看到的一些迹象，也就是最初的指标。事情正在一点点瓦解。还有信贷方面的问题。我们真的需要关注信贷端，因为一旦那里突然开始出问题，我觉得我们就有麻烦了。我觉得从这个意义上说，

Alexei Jorlanoff：这也很重要。因为你刚才提到很多，你在评论区甚至网上也看到很多人批评你。因为你总是做出预测，然后可能出错。我的意思是，你在风险方向上一直是对的。出错是肯定的，这已经被证明了。但尤其是关于衰退的预测，或者其他类似给出一个数字的预测，总是还要给出时间，当它没有实现时，人们就会追究你。在你的论点中，对你来说最重要的是什么？是达到价格目标，还是抓住时间窗口，还是看到市场信号按正确的顺序出现？对，

亨里克·泽伯格：你看，这就是我需要跟市场看法保持一致的地方。也就是市场显然是怎么想的。所以当我看到经济放缓的时候，你还记得我们在南非坐着的时候，我说过，是的，经济衰退要来了。我当时那么说的原因，那是在去年二月份，是因为当你看到经济减速的时候，很明显我们正在走低。而且我们一直在走低，但我预计，我们现在会看到比过去所有衰退前都低得多的水平，那是50年前的衰退，而且已经持续了相当长一段时间。

就像我说的，从去年四月到今年三月，这时候非农就业人数已经降到了1.6万，对吧？但我预见到，我们经历了一个AI泡沫。不，我没法。而这就是我们会看到这些东西可能进来，变成会产生影响的外部因素。但这并不等于说，从那个方向来看，我们正看到减速，我说过衰退会来，因为你不会突然之间，突然看到它又飙升回去，就像经济突然好转一样。这一直是对的。这就是为什么我说它会来，但我们需要看到某些事情发展。

所以未来我需要做的是说，嗯，我们出现了放缓，这可能在某个时候发展成彻底的衰退信号。我需要改用放缓这个词。我说衰退让它更有意思。出现了放缓，而放缓会发展成后来彻底的衰退。但就目前而言，我们来说说放缓。它可能会持续一段时间，然后我需要观察指标，不要提前下结论。这就是为什么我一直很，所以，如果你在最近一年左右谈论这个，说，好吧，不是现在。它要来了。你会看到更高的水平，但这个，这个和那个。

而且这是要指出，你其实已经能看到它了，那个东西就在那里。这就是人们以为经济衰退会像这样突然到来的地方。它就像黑天鹅事件，砰的一下就出现了。那是不对的。如果你这么想，那我也帮不了你。但如果你真正理解这项研究，你就会发现这些结构性变化其实并不容易追踪，但它们的预测能力却相当不靠谱。这就是为什么我需要用更好的方式来表达。我觉得就是这样。这就是为什么我招来了那些仇恨，冲着我来。这些都挺好，没关系。

我的意思是，我从22年就一直做多，这已经被验证了，我可以这么说。所以我现在需要你来沟通。就这么简单。然后我们看看它会怎么发展。但总会有人试图误解我说的话，这都没关系。但以后，我会根据模型显示的情况来沟通。我也会说，现在经济已经触底，我们会看到复苏。这并不意味着股市第二天就会开始回升，而是意味着从现在起，我们会看到经济确实开始好转。这也是模型能够识别出来的。

十、黄金与比特币预测复盘

Alexei Jorlanoff：还有黄金的问题，对吧？我们在2025年2月跟弗朗西斯和马修聊过，你当时预计黄金会以某种形式回调。你觉得哪些地方对了，哪些地方错了？我知道你长期看多黄金，但从价格走势来看，你现在对黄金更多是战术性视角，所以据我理解，你仍然预计黄金会……我们昨天看到黄金回调了4%，金价跌幅相当大。白银也受到了打击。什么你对这件事怎么看？另外，如果你有图表的话，也尽管拿出来。你要是有图表，就调出来看看。

亨里克·泽伯格：那么，这里我们看黄金的短期图表，我之前判断错的地方在于，我低估了黄金在回调之前能涨到多高。所以我的错误是，我们来看这张长期回报图表，我当时说，我们在二月份站在25这个位置的时候，大概就在这附近，差不多这个位置。然后我们先看到了这个，之后才出现回调，因为我们现在经历的回调，正是我当时预见的。然后你可以说，是啊，但那时候大家已经准备好了，对吧？

因为我们实际上看到了更高的价位，所以我们可能不会跌破那个点。这话有道理。我确实错了，在这一点上我错了。没关系。而且，这也正好说明，你知道，从长期来看，黄金是你需要持有的东西。我也一直看好黄金。但是，我们在这里可能看到的回调，我觉得可能还会相当严重，就是这次回调，之后会把我们推得更高。这是长期图表。让我直接看短期走势。

因为这一波行情我们在这里看到的，到一月份见顶的那波，很明显，我是说，它是由对通胀的预期等等因素推动的。而且，还有关于货币贬值和诸如此类的说法。说实话，我看不到这一点。我觉得那大错特错。它更多是由围绕那件事的狂热情绪推动的，而不是由真实的经济面推动的。你可以看到，美元并没有突然成为世界储备货币之类的。你知道，那只是一个叙事。但是那没关系。我是说，那可以把行情推得更高。

而且我觉得我们在这里看到的这波行情相当惊人。我确实觉得我们现在处于调整阶段，这很合理，因为在这个阶段，大家都以为这是通胀，所以你得持有黄金。现在人们会开始意识到，通胀可能没那么严重，然后他们会看到美元强势上涨。

这就是我在这里看到的走势，但首先，正如我所说，现在我们看到美元会有所下跌，跌到93、94附近，我觉得我们会看到这个位置，但我确实认为黄金会走低，不过比如说我们在这里经历的调整，那么是的，绝对会。我的意思是，那绝对是我会考虑买入黄金的点位，我会在这波下跌中买入黄金，我觉得我们会看到这波下跌，因为我觉得，你知道，在下一步走势中，当美联储介入，当你看到真正的滞胀可能正在形成时，那就是我们走高的时候。

我们经历过一次真正的滞胀。这是真正的滞胀。这是顶级的滞胀。这里没有滞胀，但这是真正的滞胀，正是在那时，你看到黄金在两年半的时间里涨了七倍半。那太棒了。我们在这里也看到了。在2000年代初期，我们经历了一轮非常棒的牛市，然后我们经历了回调，在2015年触底，等等。所以我觉得这次规模会比较小，但你可以再说一遍，就像南非那个人也在场一样，你应该买入然后就像马修说的那样一直持有。

我说，对，这是真的，但会有某种回调，所以我们只需要清楚这一点。我确实觉得黄金可能会涨得更高。而且我觉得这其实是基于这几场比赛的。而且我觉得，你知道，27，到2030年达到29,000对我来说不会有什么争议，因为我觉得有了世界上所有的债务等等，黄金就会成为那个资产，我在25年也说过。所以这不是我改变过的观点。但是错就错在我们把它推高了。我觉得我们会看到更多的回调，也许到3100。

然后我觉得就是起飞的时候了，因为美联储一旦开始看到通缩的发展，就会介入并尽一切所能，而这不是人们现在看到的。但是当美元开始涨到120的时候，这是我在美元指数上看到的，在我们度过那段糟糕时期之前。然后美联储会推动这个走势，这就是我所说的黄金的真正理由。

但话说回来，我说过这就是我犯错的地方，而这也是你可以像马修说的那样持有它，然后你就能睡个安稳觉晚上睡得香，因为你知道，如果我当时按他说的做，即使我们遇到这里的回调，我们仍然会是盈利的。所以我觉得这也是一个学到的教训。

Alexei Jorlanoff：那么你会怎么把它跟标普500或者一般股票做对比呢？

亨里克·泽伯格：基于这一点，黄金会表现如何？是的，所以我还没找到那张图，但有一张著名的图表，其实我很久以前就已经做出来了。你可以看到标普500与黄金的比值，黄金的某个价格现在实际上正在向下突破。在这次之前，我们已经见过三次这种情况了。我们在1929年见过，当时投机泡沫破裂，我们看到黄金随后上涨了好几年，相对于标普500。这种情况发生在投机市场突然出现正在崩塌。我们需要回归稳健货币的本质。

而这一点，正是黄金每次都能胜出的地方。我们看到了，在20世纪70年代之后，这种交叉也在1971年出现，当时尼克松宣布美元与黄金脱钩，暂时如此。然后，你也看到了，标普500指数相对于黄金在那几年里下跌。我们在2000年互联网泡沫见顶后看到了，而且我们看到黄金再次蓄势待发，就像投机泡沫出现时那样。我认为这些是不同的情况。

我把1929年和2000年看作投机泡沫，而1971年更像是，这个货币体系出了什么问题？我们真的能信任它吗？我觉得这次我们面临双重打击。我觉得我们正经历有史以来最大的预期泡沫。这就是我目前对风险资产的看法。而且我们开始看到一些问题，你知道，对美元或整个货币体系的冲击。

我觉得这两个驱动因素能在下一波行情中把黄金大幅推高，这就是为什么我说，是的，我我的意思是，随着美元走强，我会买入，买一些黄金、白银之类的，然后，你知道，乘势持有到下一波上涨。所以我们将面临双重打击，情况会很糟糕，投机泡沫，以及可能对货币体系的挑战。这种环境正是黄金最喜欢的。但在我看来，回调到3100仍有可能。所以我当时应该听马修的建议，但那时我对股市的判断是对的。

而且它其实也一直表现不错，我会说，还有什么？

Alexei Jorlanoff：如果我们现在看比特币，当我们12月交谈时，你认为比特币可能达到，我想，15万美元，如果我没记错的话。但是，最近，你对比特币再创新高这件事，听起来没那么确定了。比特币发生了什么，让你改变了看法？

亨里克·泽伯格：比特币的表现，其实比我预期的还要猛。所以，就像你说的，我们上次聊的时候，我记得是22号，其实就在12月这个时候。我当时觉得，比特币有可能再冲高一次，那属于我们当时顶部形态的一部分。那个判断错了。然后我们看到，当我们开始看到这波下跌，尤其是跌破这个位置之后，那时候我就说，现在有更大的事情在发生。所以，其实我们现在，在我看来正处在……这就是比特币熊市的开始。

在我看来，我知道这在比特币圈子里不太受欢迎，但我觉得这就是顶部。我们经历了一波非常猛烈的下跌，我觉得现在正处在愚人反弹之中，接下来会……而且我觉得，我们会涨到115,000，到那个位置它就会跑赢黄金。你会看到，它其实已经和以太坊一起开始这么做了。而且我们看到，我也和弗朗西斯聊过这个，我们看到，以太坊现在开始跑赢黄金和白银了。那是因为我们不在那个阶段。我们并不在我们之前谈到的那个底部阶段。

你会说，我这点说对了，因为如果真是那样的话，我的意思是，我们大概就不会看到目前为止出现的这些发展了。但现在的局面是，这波风险偏好反弹，我觉得还会涨到这个位置附近。而且我觉得我们会跌得更低。我觉得比特币需要证明自己的价值，才能在我们看到这波通缩性崩盘时真正守住1万美元上方，因为我们知道比特币最不喜欢的一件事就是崩盘，就像2020年那样，它在三周内跌了60%多。

它是风险资产，所以在这种环境里表现会非常糟糕，这意味着，如果我说对了，美元要触底反弹了，而那个时候，我觉得比特币已经涨到这个位置了，那我觉得，这对一段时间内的比特币来说是坏消息，对黄金也是。所以我觉得比特币能跑赢，我的比率指标也是这么显示的，但在接下来的这个阶段，比特币能跑赢黄金，但长期来看不行。而且从长期的格局来看，我觉得最终只会有一个王者，那就是黄金。这其实也是日线图所显示的。

所以我们需要区分，什么是暂时的繁荣，

而且我觉得，到最后黄金会被证明是真正的价值基础。

十一、山寨币轮动与最后冲刺

Alexei Jorlanoff：那山寨币呢？在加密货币里，你提到了以太坊，那你怎么看这个？在这个阶段，你也看到了比特币和山寨币之间的脱钩。你觉得山寨币，不只是以太坊，而是整体来看，山寨币市场会在这个比率上跑赢比特币吗？还是你怎么看？

亨里克·泽伯格：我觉得在这个阶段，山寨币和以太坊的表现会超过比特币。然后人们会问，怎么会这样，为什么呢？其实，这种情况我们以前见过。而且，大家需要回到2021年看看，比特币可以有一个阶段只是小幅反弹。然后你会看到，在山寨币阶段，一些山寨币的表现其实会超过比特币。你会看到比特币主导地位大幅下降，诸如此类。以太坊会在其中扮演领头角色，这也是我去年12月跟Francis说过的。我们开始看到这一点了。

我们已经看到了底部，其实是在去年4月。我们看到了第一波走势。然后我们看到了一段盘整，盘整时间比较长，但现在明显开始上行了。而且我们看到以太坊跑赢比特币已经有一段时间了，让我想想，我记不清了，应该是从今年6月开始，从今年6月开始。所以我们会看到这种情况持续下去，持续一段时间并且加速。所以我觉得山寨币还能涨得更高。我觉得，山寨币市场的市值能达到2万亿美元左右，这将是上次峰值时规模的两倍。

而且我觉得，在这种环境下，以太坊能涨到7200到7400的水平，也就是美元走弱的环境。

Alexei Jorlanoff：这就是93到94年那种情况，对吧？

亨里克·泽伯格：所以，我觉得，这种环境应该很快就会展开。到那时候，所有资产都会迎来最后一波冲刺。在那个阶段，纳斯达克、所有东西都会上涨。黄金也会反弹走高。然后，然后突然间，我们发现这一切结束了，而股市泡沫破裂就是终点。到那时，一切就都看美元了。所以我觉得，我们会迎来一个很棒的山寨季，而且其实已经开始了。

我觉得，如果你看看SUI，再看看很多其他的，就很明显了，有很多山寨币其实已经在动了，接近这个叫……的币，还有，还有一个叫Others的币，已经涨了不少了。显然，它们现在正处于牛市，但人们其实还没真正察觉到。而且，我们需要先突破这波回调的50%，人们才会真正开始进场。不过，这个进程正在推进。我觉得，接下来你会看到白银和黄金的表现，会被很多这类资产远远甩在后面。

Alexei Jorlanoff：这算是一种合理的发展吗，

亨里克·泽伯格：还是说这很健康呢？不，我不这么认为。而且这也不是我这么说的原因。我确实觉得，这一点我每次都想说，我觉得会有一、二、三、五个候选者，在所有山寨币中，会有七个候选者，将来会证明它们就是新的亚马逊，或者新的某某某。是哪一个呢？我不知道。但我觉得，我觉得会有一些这样的币，未来表现会非常出色。但是，这一整类资产，以及所有这些模因币等等，我们需要把它们清理出去。

而这就是一场良好、稳健、健康的经济衰退会帮我们做到的事。这会把这些东西全部清理出局，所以会有很多痛苦。但我觉得，那些真正能活下来、并且有实实在在用途的项目，不管那是什么，不管是在AI领域还是别的什么领域，你知道，从那时起就能有一段精彩的旅程。所以我觉得，当美元开始走强、泡沫破裂的时候，它们全都会回落，所有的都会，但我不认为比特币会成为储备货币或类似的东西。

或者说，其实你，我觉得，人们严重误解了这件事跟货币或储备之类的东西有关。这其实跟底层的技术有关，这项技术会帮助我们的数字化转型，我们将开始看到代币化和智能合约，以及所有这些会越来越多地涌现，未来它们将在全球范围内交易，那将是非常棒的。但新的货币，还有谈论它要怎么取代美元之类的，不，那不会发生。

十二、三个月展望与见顶条件

Alexei Jorlanoff：最后，Henrik，如果我们三个月后再坐下来聊，我们三个月后再聊一次，你会怎么说，比如在预测方面，或者我们应该期待什么，那些我们将回顾过去三个月的情况？

亨里克·泽伯格：所以三个月后，我会说暴跌。短久期交易将开始导致长久期收益率暴跌。我觉得你会看到，他们将开始看到一些信贷压力，这意味着私人信贷会出现问题，程度甚至比我们现在看到的更大，我们会看到信贷变得更加短缺，这对股市也是个问题。说实话，我觉得如果我们在新年前夜之前做到这一点，我们可能已经看到了股市的顶部。我可能在一月份看到，但我觉得有可能在本季度就看到了。

我这么说是因为我们的轨迹显示，这其实可能在11月就已经发生了。我有12月，我们可能在1月。但是情况正在加速恶化。当然，它们都是相互关联的，在信贷方面，我们需要先看到恶化。但我们看到了最初的迹象。而且我觉得这可能正在发展。但我觉得短期债券收益率暴跌是一回事。我觉得美元在下跌，甚至可能在新年前夜我们谈话之前触底，就算它是那样吧。然后从那一刻起，下一个阶段就开始了，这意味着债券收益率会继续走低。

美元会开始走高。股市会承受很大压力。加密货币会崩盘，诸如此类，这会持续到明年第一季度。

Alexei Jorlanoff：另一方面，现在要做的就是自己扮演反方角色。什么样的经济结果，或者具体的市场力量，能证明你的暴涨见顶论没有错，或者不是太早，或者不是延迟了呢？

亨里克·泽伯格：我先说这一点，好吧，如果这是暴涨见顶，那首先得有个顶。我觉得我们已经看得够多了，至少可以说市场已经出现了激进的走势，至少可以说，我们已经有了象牙塔的一面，现在需要塔眼的另一面，我才能说对。但如果我错了，那是因为我们会看到房地产市场再次开始回暖。我们会突然发现，不管什么原因，更多二手房开始成交，住房许可又开始增加。我们会看到，收益率也许不是暴跌，而是以更渐进的方式下降。

然后我们会看到，股市出现健康的回调。这里有点难说，不过，就先这么讲吧。但这是健康的，然后就会从那里开始回升。但实体经济要开始启动，劳动力市场也得跟着好转，证明我错了，证明我们现在每月新增就业并没有只有3万或5万。而是就业增速开始加快，达到8万、10万、12万。现在就算只有10万，那也很棒了。所以，然后我们就能稳住。这将是软着陆。那就是软着陆。然后，我们就能看到，事情可以从那里开始发展。还有什么？

对，这些就是主要的几点。所以，房地产市场需要开始显现出因为一个经济体不可能在零房屋销售的情况下运转。我的意思是，你需要住房市场，也需要劳动力市场开始运转。而这些就是关键所在。所以那就是如果我说错了、整个经济都错了、我们不会陷入那种深度衰退时，我会说的话。我认为我们必然会经历的那种深度下跌。

十三、新书、AI泡沫与收尾

Alexei Jorlanoff：非常感谢，亨里克。那么，这是一次很长的对话。我觉得它影响相当大。我希望这对观众和听众也很有启发。我还想谈谈你几个月前出的那本书，因为在对话间隙你还出了一本书，我们在录制这次对话前简单聊过。不过这本书已经上市了。也许你想说几句关于它的话？

亨里克·泽伯格：其实这本书出版快一年了，不过是的，我可以谈谈它。我觉得事情一直很清楚，对我来说，它最终会以痛苦收场。这就是我们现在看到的AI泡沫之类的现象，但这其实是为了至少对这种叙事提出一些看法，如果我没理解错的话，这种叙事将会涵盖整个发展过程。假设我理解对了，这就是这里的核心论点。

那么我确信大家都会涌向特朗普，而作为丹麦人，我不确定自己是不是特朗普的坚定支持者，但不管怎样，这都不重要，因为我不认为这是特朗普的错。不是他的问题。这是他的错。当然，他做了一些可能对经济不利的事情。但问题是，这本书的重点更多在于，我们从2008年开始进行的这场实验，通过货币宽松，尽管他们试图换个说法，以及几乎呈指数级扩张资产负债表，将会产生一段时间的财富效应。但它有一个糟糕的结局。而且总是如此。

而这是央行的一个误解，以为他们能像这样凭空创造财富。而且它会以糟糕的方式崩塌。其实，正是因为他们的行动，情况会比他们不那么做时更糟，我不想用傲慢这个词，但当你以为自己能把通胀率压下来时，确实有点傲慢。把核心PCE通胀率从2.4%压到2%，还用大锤猛砸，比如利率或联邦基金利率。这里面确实有点傲慢，因为你知道，很容易用力过猛，而且还有滞后效应等等。

所以我觉得，要理解这一点，那就是，任何时候在任总统都不会是造成这个的原因，你知道，这个已经发展了几十年的泡沫，而且你知道，他可能多少算是个导火索，但原因更多在于我们又尝试印钞实验，而它正糟糕地崩塌，每次我们尝试时都是这样。黄金一直是受益的那一个，这也是为什么我觉得它是个不错的长期投资。

Alexei Jorlanoff：谢谢亨里克，同时我也要感谢各位观众和听众。

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