大摩:AI热潮遇更高收益障碍,融资成本逼近8%

核心结论：AI 数据中心热潮遇到一个预期之外的障碍——融资成本上升。年初至今 5 年期美债利率上涨超过 1 个百分点，数据中心资产利差走阔；2026 年初最高评级数据中心债收益率低于 5%，如今已接近 7%——对需要为数十亿美元设施融资的公司而言，这是巨大变化。运营方因此转向 ABS/CMBS 发行、以数据中心收入作支持，但问题在于往往在融资前就签了长期租约，利率快速上行时收入不随成本同步上升。当融资成本接近 8% 时，按当前条款发行将显著困难，市场已现效应。2026 年迄今数据中心运营方发行约 150 亿美元 ABS + 70 亿美元 CMBS，与去年节奏大致相当，但低于需求爆发应有的水平——供给放缓是暂时的。另需注意电力可得性约束：预测美国数据中心电力容量从当前约 60GW 增至 2028 年 150GW，实际容量可能低于该预测 30%—40%。

一、原本不该成为问题的资金成本

AI 数据中心的故事讲了三年，融资从来不是瓶颈——直到今年。

利率环境：年初至今，5 年期美债利率上涨超过 1 个百分点，数据中心资产的利差同步走阔。

债券收益率的绝对水平变化：

对需要为数十亿美元规模设施融资的公司，这个变化是巨大的。

核心矛盾：运营方转向 ABS/CMBS 发行，以数据中心收入作支持。表面上看这是个标准动作，但发行时建设已经完成、电力已经落实、租金已经在收取，现金流已经稳定化——这些都是加分项。问题出在另一头：往往在融资之前就已经签了长期租约，当利率快速上行时，收入不会随成本同步上升。

结论很直接：当融资成本接近 8% 时，按当前条款发行将显著困难。而市场已经出现这一效应。

二、发行数据：节奏未变，但低于应有水平

2026 年迄今，数据中心运营方发行约 150 亿美元 ABS + 70 亿美元 CMBS。

与去年节奏大致相当，但低于需求爆发应有的水平。

这个对比需要仔细看："与去年相当"是相对数字，掩盖了绝对需求的大幅上升。也就是说，供给的绝对量没跟上需求，增量部分被利率吃掉了。

判断：供给放缓是暂时的——这是本次交流中相对乐观的一个判断，也是后续观察的关键。

三、扩容预测与电力约束

美国数据中心电力容量预测：从当前约 60GW 增至 2028 年 150GW。

但这个预测有一个重要的下修风险：电力可得性约束可能使实际容量低于该预测 30%—40%。

这意味着，未来两年真正能上电、能收租的容量，要比市场按 GW 推算的要少三到四成。融资端的紧张与电力端的约束，在这里是同一件事的两个侧面。

资金需求：大量新增租赁容量需要债务融资。

四、运营方的三条路，和一条出路

面对融资成本上升，数据中心运营方可选：

1.少借——降低杠杆，减少新增投资规模；

2.接受较低投资回报——同样的融资规模，换取更低的回报率；

3.转向结构更灵活的信用渠道——用更契合现金流特征的融资工具。

除超大规模厂商园区（单一/双租户、10—15 年长租）之外，报告更看好托管（colo）数据中心：

逻辑很清楚：在高融资成本环境下，租期短、租金弹性大的资产更能把行业变化快速反映到现金流上，而 colo 的租户分散度又提供了额外的风险缓冲。

五、发行预测：下调 2026/2027，维持 2028

预测调整：

•已下调 2026 年、2027 年证券化数据中心发行预测；

•2028 年维持不变——原因是 2028 年租赁容量上量太大。

未来两年（2026—2027）证券化数据中心发行规模预计 1200 亿—1500 亿美元。

这个"只调两年"的处理方式值得注意：短期承压来自利率，中期的确定性来自已锁定的租赁容量。2028 年之所以不动，是因为到那个时点，已经签下的长租和已建成的资产会主导融资需求。

六、对市场的含义

把这件事放回"AI 热潮"的框架里看，几个判断会随之变化：

1.资金成本从"背景变量"变成"约束条件"。过去 AI 资本开支的讨论集中在 GPU、光模块、电力供给，现在必须加一条：融资成本。这对重资产、长久期的环节影响更大。

2."供给放缓是暂时的"是本次判断里最关键的一句。它意味着这不是趋势性的资本开支收缩，而是利率上行造成的阶段性错配。

3.资产结构的分化会加剧。长租、单一租户、重资产的模式在高利率下更吃力；租期短、租户分散的 colo 模式反而更占优——这是本次报告最值得重视的结构性结论。

4.电力约束和融资约束需要合并评估。150GW 的预测要打 30%—40% 的折扣，那么 2027—2028 年实际能上电的容量、对应能签的租约、能发的 ABS，节奏都要相应下调。

观察指标：5 年期美债利率走势、最高评级数据中心债收益率是否继续上行、ABS/CMBS 的发行量与定价、以及 colo 资产的租金与空置率变化。

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