AI算力的“第二层”生意:签最狂的合同,赚最薄的利润

一、先看一组让人坐不住的数字

一家成立不到三年的公司，签下了1034亿美元的合同。

客户是微软和Anthropic，合同期限拉到2033年。2026年上半年营收同比暴增1252%。

但同一份招股书里写着另一个数字：真正在跑的合同，只有26亿美元。

2.6%。

其余97.4%的合同金额，是未来五到七年“承诺但尚未交付”的算力。

这家公司叫Nscale。它不是骗子，它的合同是真的，客户是真的，GPU也在陆续到货。但它把AI算力基础设施赛道最极端的优点和缺点，同时拉到了极限。

它就像一面放大镜。看懂它，你就能看懂所有“大合同+高预收+强资本开支”公司的财报里，那些藏在角落里的东西。

二、Nscale到底在做什么？

一句话：它是AI时代的“算力包工头”。

它不训练大模型，也不做ChatGPT那样的应用。它做的事情是：把英伟达GPU买回来，装进自己建的数据中心，然后租给需要训练AI的大公司用。

你可以把它理解成一个“AI工厂的房东”：

上游从英伟达买GPU，在得州、西弗吉尼亚建数据中心，甚至自建天然气发电厂供电。中游把GPU集群编排成可出租的算力单元。下游微软租它的算力跑Azure服务，Anthropic租它的算力训练Claude。

它的商业模式本质上是重资产租赁：先花几十亿美元建基础设施，再按合同向大客户收取算力租金。

常被拿来和它对比的是CoreWeave——这条赛道上最知名的选手。两家公司出身相似，都是加密货币矿企转型。商业模式相似，都是买GPU、建机房、签长约。区别在于进度条：CoreWeave年化营收约83亿美元，Nscale上半年营收仅1.4亿美元，但合同增速更猛。

这个赛道有一个通用名字：Neocloud（新云）。本质是把英伟达GPU算力从传统云巨头的“百货超市”里剥离出来，做成“专卖店”。

三、“活跃交付”才是第一道过滤器

招股书里有一个关键区分：总合同价值 ≠ 已经产生的收入。

Nscale的1034亿美元是TCV（总合同价值），这是微软和Anthropic签下的“意向总额”，期限拉到2033年。

而活跃交付是另一个东西：已经建成、已经通电、已经在跑、已经开始产生收入的那部分算力。

截至2026年8月底，活跃合同价值只有26亿美元。

用期房打个比方：Nscale就像一个开发商卖了1000套期房，合同签了、首付收了，但只有25套已经交房入住，剩下975套还在打地基。

对应到GPU数字更直观：手里有25000块GPU在跑，但签约要交付的总数是46.1万块。在用率只有5.4%。

为什么这个区分致命？因为合同里的钱，只有在算力真正上线、客户确认可用之后，才能开始确认收入。

纸面上的1034亿，不会自动变成利润表上的营收。

更值得警惕的是，Nscale的TCV从2025年底的380亿，9个月涨到1034亿，增幅172%。但活跃合同价值的增速，远远跟不上合同总额的增速。

合同签得越快，活跃交付的占比就越低。 这个剪刀差，是判断这类公司风险的第一指标。

四、每1美元营收，要烧掉多少钱？

合同数字再大，最终要看单位经济学。

2026年上半年，Nscale的账本是这样的：

营收1.406亿美元，营业成本（不含折旧摊销）1.896亿美元。成本/营收 = 135%。加上折旧摊销1.74亿美元，总成本/营收达到258%。

每确认1美元营收，当期现金成本就花掉1.35美元。还没算销售和管理费用。

净亏损10.2亿美元。亏损额是营收的7.3倍。

这组数字说明什么？固定成本跑在交付前面。

数据中心建好了，GPU买回来了，折旧开始计提了，电费开始付了。但客户还没全部上线，收入还没起来。成本是刚性的，收入是滞后的。

这对应了S-1里的解释：要等签约的集群陆续上线，毛利率才可能转正。

那么，未来能转正吗？按合同年化粗算：TCV 1034亿 ÷ 加权平均期限5.7年 ≈ 年化合同收入18.1亿美元。

但这是“合同最大值（up to）”，不是保证收入。

真正能转化为营收，取决于三个条件：能否按时融资并建成数据中心；GPU供应和上架进度；客户是否按take-or-pay执行。尤其Anthropic的合同附带交付里程碑和持续供算要求，未达标可被终止。

合同数字是意向，活跃交付才是收入。

五、亏10亿，为什么经营现金流还能+16.86亿？

这是Nscale财报里最反直觉的一组数字。

2026年上半年净亏损10.2亿美元，但经营性现金流是+16.86亿美元。亏着钱，现金流却是正的。

答案在递延收入里。截至2026年6月30日，递延收入余额64.9亿美元（12.2亿流动+52.7亿非流动）。

逻辑链条是这样的：

客户为锁定算力，提前支付大额预付款，记为“递延收入”（负债）。现金流表上体现为经营现金流入。利润表上仍要按交付进度确认营收，同时计提大量折旧和固定成本，于是账面亏损。

这64.9亿美元，是欠客户的算力，不是利润。

用一个生活类比：这就像健身房卖出去的年卡。会员把钱交了，健身房现金流很漂亮。但这笔钱是“欠会员的服务”，只有会员真正来健身、服务逐步兑现，才能变成收入。

如果交付延期、融资失败或客户取消部分合同，可能出现递延收入冲回、违约赔偿、资产减值——建好的数据中心和买来的GPU用不上，变成沉没成本。

与此同时，资本开支强度极高。2026年上半年投资性现金流约-32.86亿美元（据招股书披露），固定资产和在建工程约57.3亿美元（据招股书披露）。

后续融资安排已经排上：已提取8.3亿美元循环贷，新增41.7亿美元融资设施，31亿美元可转债（其中英伟达10亿）。

未来两到三年，仍需巨额债务和股权融资。 管理层在S-1中甚至对“持续经营”表达了重大疑虑，理由是预测资金需求依赖尚未承诺的融资。

六、85%依赖两家客户，风险到底在哪？

Nscale的TCV中，微软约438亿美元，Anthropic约446亿美元，两家合计占比约85%。

营收集中度同样高：2026年上半年最大客户占52%，2025年全年最大客户占73%，2024年几乎全部营收来自单一客户。

这意味着，任何一家大客户的节奏变化，都会直接决定Nscale的营收曲线和现金流安全边际。

尤其需要关注Anthropic的合同。S-1明确写了两件事：第一，Nscale尚未获得任何具有约束力的融资承诺来支撑Anthropic合同所需的GPU和数据中心建设。第二，如果Nscale未能按期交付，Anthropic可无责终止该批次。

对比CoreWeave，客户多元化的趋势更明显。最大客户营收占比从2025年的71%降至2026年上半年的36%。但公司剩余履约义务（RPO）为1037亿美元（2026/6/30），合同金额层面的客户集中度尚未完整披露，需持续观察。

客户集中度不可怕，可怕的是合同条款里的“终止开关”。 大客户带来的是收入规模，不是收入确定性。

七、把Nscale当教材：审视任何SaaS/云公司的“五问法”

Nscale的极端性在于：合同数字极其夸张，但当前营收和盈利极其微小，且高度依赖两家客户+未落实融资。它就像一个放大镜，把AI算力中间商模式的优缺点都拉到极致。

你可以把它简化成一套“五问法”，套用到任何SaaS/PaaS/云公司：

第一问：合同 vs 确认收入——有多少是“真ARR”，多少是“未来承诺”？
指标：TCV/年化营收、活跃合同占比、剩余履约义务。Nscale的TCV/年化营收约368倍，活跃仅2.6%。

第二问：经营现金流来自“已交付回款”还是“预收+融资”？
指标：递延收入变化、经营现金流/净利润比。Nscale经营现金流为正，主要靠64.9亿递延收入。

第三问：前2-3大客户占多少？合同是否有“对赌/终止条款”？
指标：最大客户营收占比、合同关键条款。Nscale两大客户占TCV约85%，Anthropic合同附带融资条件和终止权。

第四问：每1美元营收对应的现金成本是多少？是否随规模改善？
指标：成本/营收（不含D&A）、毛利率趋势。Nscale成本/营收135%，尚未转正。

第五问：未来CAPEX是否远超现有现金+承诺融资？
指标：投资现金流、已披露融资设施、债务/股权稀释空间。Nscale半年投资现金流约-32.86亿，后续依赖多轮融资。

八、余音：终局不是“更裸”，而是“更厚”

Nscale和CoreWeave的困境，本质上是同一个：卖裸金属算力，是一门利润极薄的苦生意。

麦肯锡直言不讳：裸金属即服务的经济学是“脆弱的”，因为客户只为“卡”付费，没有软件粘性，价格战一打，利润就被压平。

所以整个赛道正在做同一件事：从“卖算力”转向“卖软件”。

Nscale花16.5亿美元收购Anyscale。CoreWeave花17亿美元收购Weights & Biases，并推出Omni软件层——可以部署在客户自有基础设施上。Nebius花6.43亿美元收购Eigen AI。过去一年至少五起类似交易。

逻辑很清晰：如果只卖算力，迟早被商品化。只有把软件层做厚，才能留住客户、提高利润、拿到软件公司的估值。

回到最初的问题：CoreWeave的终局是变成软件公司吗？

更准确的答案是：它正在试图定义一个“算力-软件-能源”三位一体的垂直整合平台。用硬件构建规模，用软件提升效率，用电力锁定壁垒。

但这一切的前提是：在窗口期关闭之前，把软件层收入占比提上去。

这个比例不上升，第二层公司就始终只是超大规模云的“临时缓冲”。

下一个需要持续观察的关键指标：软件层收入占总营收的比例，是在上升，还是停滞。