一句话总结

管理数十亿美元主动型基金迈克尔·彭托给出的判断是：美国债务已相当于年收入的720%、年赤字2万亿美元，本质上早已资不抵债；叠加通胀连续六年高于美联储2%目标、外国债权人撤退、日元套利平仓、储蓄率跌到3%、全球零利率锚定消失，国债收益率的上行是结构性的长期趋势。他刚刚卖掉了手中的黄金矿业股——理由是名义与实际利率双升构成黄金逆风——但长期依然看好，并预计经济将在2027年崩溃，真正的入场时机是衰退确立、AI泡沫破裂之后。

主持人：Jesse（Commodity Culture）｜嘉宾：迈克尔·彭托（Michael Pento）

迈克尔·彭托：债务占收入720%，美国已经资不抵债

迈克尔·彭托：通胀率已经连续六年高于美联储那个愚蠢的2%目标了。债务占收入的比重高达720%。每年两万亿美元的债务，这个国家已经资不抵债了。这也是债务的顺风因素。我们的外国债权人正在抛弃美元和美国国债体系。下一次经济衰退时，我们的起点就是资不抵债的状态。我们的经济杠杆率非常高。在杠杆率过高的经济中，最糟糕的情况是什么？利率上升。黄金真的会繁荣起来。

大多数人明白，在经济衰退中衰退之后接下来就是大规模印钞。迈克尔·彭托，

主持人：很高兴你能来到《大宗商品》节目。文化节目。我想先从美国和全球范围内不断上升的政府债券收益率谈起。世界上很多人把这视为潜在的主权债务危机，考虑到我们现在已经看到美国国债超过40万亿美元，这些债务的融资成本显然变得高多了。其他人则说，国债收益率其实在上升，因为美国的经济增长正在强劲。我想知道，你怎么看，你觉得这一切会怎么发展？嗯，

迈克尔·彭托：收益率上行的六个结构性原因

迈克尔·彭托：我能想到几个国债收益率上升的原因，我试着逐一说明，因为理解这一点非常重要。对。我的意思是，美国确实有一些增长。我不会说这是失控的增长。

这是非常分化的增长，意思是只有20%的美国消费者还站得住脚，底层的80%已经被击垮了，美国经济在AI投资之外，增长非常非常缓慢，所以是资本支出，呃，C加G加I加，你知道，减去净出口，这是GDP的公式，所以投资正在蓬勃发展，呃，而且它们是债务驱动的投资，所以，呃，但那是收益率上升的一个小原因，但它是其中一部分。让我给你一些你应该知道的其他原因。

首先，通胀现在正接近连续六年高于美联储那个愚蠢的2%目标。我喜欢说愚蠢，因为他们的目标应该是零。但它是他们已经连续六年没达到目标和预期了。这绝对是推动收益率走高的顺风因素。当然，你在引入这个问题时提到了，就是资不抵债。我们基本上是个资不抵债的国家，因为我们有债务。所以我不看债务占GDP的比重。你不可能对100%的GDP征税。

有人前几天上了CNBC，他们说，你知道，我们可以轻松还清债务，因为我们的GDP是，你其实引用了这个人的话，引用了债务中公开交易的部分，好像我们可以说，哦，好吧，你们不打算支付我们已存入信托基金的社会保障、医疗保险和医疗补助，按理说是这样。我们可以对那部分违约。但我们可以偿还一年内还清债务，因为我们可以对100%的GDP征税。好吧，那你就不会去那里工作了。所以没人会工作。所以那是愚蠢的说法。

所以我把债务看作收入的百分比。债务对比占收入的百分比是720%，对吧？每年债务高达2万亿美元。所以，占GDP的123%，这已经是个资不抵债的国家了。这也在助推债务，推动收益率走高。我们的外国债权人正在抛弃美元和美国国债体系，对吧？这是因为制裁和没收。日本央行正在抛售国债来支撑日元。日元套利交易面临巨大压力，人们几乎以零成本借入日元，你知道，几乎零成本借入日元，然后买入美元和国债。

嗯，日本国债和美国国债之间的利差正在收窄，而且收窄得很快。所以这就切断了最关键的，你知道，日元套利交易的燃料，当你平仓日元套利交易时，如果因为日元走强而不得不平仓，那么你就会给国债带来更大的抛售压力。我还有更多。还有几个我要努力回想一下。杰西，美国现在的储蓄率只有3%。所以，我们还没有足够的储蓄。这就美国储蓄率而言，这已经是历史最低水平了。所以，根本没有储蓄可以投入国债。还有一点非常重要。

全球美债的锚定因素，也就是日本0%的利率和德国0%的利率，这些都已经消失了。德国国债收益率现在已经稳稳进入3%以上，基准日本国债收益率也进入了3%以上的区间。所以压低美债收益率的全球锚定因素已经不复存在了。我还有一点。还有一点，美联储在过去几个月里印了数千亿美元。自从鲍威尔5月离任后，从12月25年到26年5月，他印了2000亿美元。所以，美联储的资产负债表在飞速膨胀。

那凭空创造出来购买国债的信贷，到底是什么？好，那么在更糟的情况下，我们看到，美联储信贷创造的增速在放缓，这意味着，更多债务发行必须由自由市场来定价，杰西。而且被拿走并隔离起来的更少，这些资金闲置在美联储的资产负债表上，脱离了市场。所以，这是个很长的回答。我很高兴你给我时间详细阐述，因为这些都是长期顺风，推动收益率走高，而这根针会刺破泡沫，从定义上讲，就是我们在房地产、股票和信贷领域的泡沫。

主持人：里卡兹说5%不可怕，你怎么看？

主持人：你觉得收益率要涨到多高，我们才会面临真正的大问题，还是说，我们已经到了那一步？我最近请了詹姆斯里卡兹来，他对国债收益率上升并不太担心，因为他指出，20世纪80年代初，我们当时的收益率是两位数。不过，美国的债务状况，当时的情况完全不同。所以我想知道，你怎么对比当时和现在，以及是否你觉得到了什么程度，我们就该真正开始警惕这个局面了。

迈克尔·彭托：所以吉姆·里卡兹，先说清楚，他并不担心收益率在5%左右，因为那比当年低多了，比80年代低多了。他是这么说的吗？比那个词低多了？

主持人：其实情况要复杂得多，嗯，比那复杂得多，但大意就是这样，那是他的观点之一，

迈克尔·彭托：关键在变化率，不是利率的绝对水平

迈克尔·彭托：我很惊讶，因为任何投资股市的人都该知道，关键在变化率，跟利率的绝对水平无关。所以如果利率在很短时间内从零升到5%，我不会感到安慰，市场也不会，因为1980年利率曾达到15%，所以这很荒谬，就是个荒谬的假设，嗯，我们正接近，说清楚，我们正接近，我没有确切日期，你知道，我不能说嗯，在这个日期、这个价格，在这个交易上，国债市场会产生二元效应，摧毁股市，它就是这些不断上升的收益率，正在给信贷和金融状况带来压力，当它们达到那个临界点时，我有一个模型能准确告诉我，什么时候我需要越来越担忧。

而我已经开始担忧了。所以再说一遍，这不是非零即一的事。这不是要么完全不担心、要么百分百担心的二元局面。

随着收益率上升，随着它给借贷成本带来压力，以及AI资本支出热潮和高收益债、垃圾债，随着这种压力持续增加，我会越来越看空，而且我已经开始采取，我采取了，我已经在我的投资组合里增加了一些CTA敞口，呃来对冲股市的负面结果，但这不意味着，现在我不是现在净看空，净，我不是处于净看空的仓位，在我的，在我的投资组合里，但我已经增加了那个组合，那些看空的对冲，在过去两周里。

主持人：长债还是衰退时的避风港吗？

主持人：有些人指出，长期国债是经济衰退时潜在的防御性仓位。或者更广泛的市场低迷。你觉得我们现在已经到了那种情况不再成立的地步了吗？还是说，你觉得这种策略其实有一定道理？

迈克尔·彭托：下一次衰退的赤字会接近6万亿

迈克尔·彭托：所以，我长期以来一直公开表示，我们正处于下一个……唯一能抵消我之前提到的那六件事或类似因素的东西，它们正在给收益率带来上行压力。唯一能抵消这一点的，就是一场彻底的经济衰退，这会给国债长端带来一些买盘。而且我长期以来一直公开表示，收益率下降的幅度以及收益率下降的持续时间，都会被大幅削弱，与过去的经验相比。

而且原因很简单，这一点非常非常简单，在过去的衰退中，我们看到赤字从大概几千亿美元上升到最多一万亿美元。而在那之前，是从2000年，我们当时有盈余，后来变成了几千亿的赤字。

在下一次衰退中，我们是从一个资不抵债的起点开始的，就像我说的，债务是我们年收入的720%，还有每年2万亿美元的赤字，1.2万亿美元的利息支付，因为自动稳定器启动，而且因为经济衰退时税收会大幅减少，所以你想想，你知道失业保险启动，福利、食品券，所有其他那些，还有SNAP项目，所有这些钱都必须增加，而收入下降，赤字应该会接近下次经济衰退时达到6万亿美元的年赤字，所以在那之后，巴甫洛夫式的反射反应进入收益率曲线长端，国债收益率下降一点点，我觉得反应是，我不是说，我说的是6万亿美元的赤字，在那之前我们有，你知道，TARP计划，或者，嗯，你知道，全民基本收入，或者某种计划，面包和马戏团启动，收益率会高得多得多，然后所以它们不会在低位停留太久。

它们不会下跌太久，也不会跌得太远。这意味着安抚过程或补救过程，解决问题，也就是降低整个收益率曲线的收益率，从而降低整条收益率曲线上的借贷成本。这种情况通常发生在央行紧张、财政部也紧张，试图修复资产泡沫破裂的时候。或者经济衰退时，但以后就不会再这样了。所以，说了这么多，其实就一句话，我不指望政府会轻易出手救助经济衰退，或者资产价格崩盘。下次再发生这种情况，对他们来说就没那么容易了。

主持人：政府会如何应对失控的局势？

主持人：那么你怎么看，就像你提到的，政府对债务收益率持续上升可能采取的应对措施。我们看到斯科特·贝森出来宣布国债回购规模翻倍，我觉得，这本质上可能更多是一种收益率曲线控制的形式。所以你提到了面包和马戏。你提到了全民基本收入的潜在可能。随着局势不断失控，你觉得政府会如何应对？

迈克尔·彭托：美联储会慢半拍，然后被迫印钞

迈克尔·彭托：是啊，那么斯科特·贝森动用TGA的努力怎么样了，威胁要动用TGA并搞某种扭转操作，目前效果如何呢，不太好吧，对吧，这是个好问题，但收益率比他最初吹嘘的时候高多了，他说‘我是庄家，来挑战我啊’，他们就说‘好啊’。看看你有什么本事，呃，结果不太顺利，嗯，所以我预计政府的反应会很慢，我觉得美联储会非常谨慎，我是说沃什曾公开表示他怪罪量化宽松，说它太激进，呃，持续时间也太长，嗯。

所以他会不愿再启动另一轮量化宽松，因此会力度太小、为时已晚。然后等股市、房地产和经济彻底崩溃之后，自由落体，他将不得不默许，他得印出数万亿又数万亿美元，来阻止债券市场长端收益率上升，嗯，并且重新填充，你知道，为银行体系重新注入流动性。这是我的看法。这就是他将不得不做的事。而且这种情况会持续很长一段时间，因为你根本没有那么多储蓄。没有足够的资金被提供出来，去为数万亿又数万亿美元的年度赤字提供融资。

我应该说，让这个数字好好沉淀一下。我们已经在两万亿了。这不是我的看法，两万亿美元，而且经济衰退时赤字通常会上升200%。所以那就是六万亿美元。然后然后你还有，就像你提到的，你暗示了UBI、TARP，某种直升机撒钱，直接向公民发放。

所以我在预期一个时期，我称之为下一次经济衰退后的超级滞胀，持续很多很多，几年，因为人们会失去对我们能力的信任，永远无法拥有一个正常的经济，让你能把利率提高到超过通胀的实际水平，并拥有一个可行的经济。我们有太多未偿债务。这再也不可能发生了。总非金融债务占GDP的百分比是第二高的，在美国历史上，现在。唯一更高的另一个时期是新冠疫情后GDP崩溃时。所以回到疫情前，它是有史以来最高的。我们的经济杠杆过高。

在杠杆过高的经济中，最糟糕的事情是什么？利率上升。而我不认为这会发生。我看不到任何避免这种情况发生的方法。

主持人：黄金为什么在这里没撑住？

主持人：现在，许多人指出，最终我们处于的法定货币体系允许政府参与所有这些鲁莽的财政政策，为了政治利益而使公民贫困阶级，本质上就是让那台机器继续运转。当然，在追踪这种不法行为方面，黄金似乎充当了诚实的记账单位。尽管它一路涨到了历史新高。然而，在今年年初，我们看到它基本持平。最近它一直在下跌。我觉得我们现在大约在录制这段的时候是4200。为什么黄金在这里没有撑住？

这是长期牛市中的周期性回调，还是有真正的逆风在压制黄金现在？

迈克尔·彭托：名义与实际利率双升，是黄金的真逆风

迈克尔·彭托：所以确实有真正的逆风在压制黄金和矿业股，简短的回答就是我们整个采访到目前为止都在谈的。就是利率。所以名义利率在上升，实际利率也在上升。那不是黄金繁荣的环境。黄金最能在衰退中繁荣，因为名义利率在下降，那是竞争，黄金不支付任何利息。所以我总是有选择的，我可以把钱存银行赚利息，只要利息高于通胀，而且实际利率在上升，黄金就没那么有吸引力了。这是你必须搞懂的最基本的计算。

所以在经济衰退时，名义利率在下降，而人们明白，衰退之后接下来是什么？大规模印钞。所以名义利率被印钞压住了，这意味着通胀更高。所以名义利率减去通胀就是实际利率，它会是负的，而且越来越负。这时候你就该涌向黄金了。我热爱黄金。我的意思是，我一直被指责是个黄金死多头，但我在黄金上的仓位非常小。我周五卖掉了我的矿业股。我赚了一些钱，你知道，这对公司来说最终是一笔不错的交易。

但是，你要知道，黄金矿业股是加杠杆的玩法，押注黄金。我我觉得它们未来会非常光明。所以对于那些正在看这个视频、说自己不想择时的人，我觉得两三年后你们会没事的。到时候你会想，哇，幸好我没卖掉黄金。但是如果你像我一样是主动型基金经理，我实在没法坐视不管。而且我不知道经济什么时候会崩。它一定会崩。我觉得是2027年。

我不确定是2027年初还是年中，但你知道，我们现在才刚进入10月，也就是9月底、10月初这个时候。这段时间很长，贵金属板块会遭受很大的冲击。从现在到那时候，我会利用这种疲软来买入。但我觉得疲软已经来了，而且还会加剧。

主持人：是什么让你卖掉了金矿股？

主持人：我想接着聊聊你卖出金矿股仓位的事，因为这是我们前几次采访中谈过的话题。是什么让你退出了这个板块？你是说是因为你在管理一只基金，需要向股东展示业绩，还是不是股东，而是你的客户，因为你看到贵金属板块即将走弱，在那种在中短期来看，不过从更长期的时间维度来看，你仍然看好矿业股，对吗？

迈克尔·彭托：等AI泡沫破裂，再全力扑向矿业股

迈克尔·彭托：完全正确，嗯。我觉得，我认为黄金和矿业股的环境，再也不会比这更好了，一旦……经济衰退变得明显起来。现在我们还看不到，但AI支出泡沫将会破裂。信贷和金融状况将会崩溃，而那就是你该全力跳进去的时候，用你……你知道，手脚并用地扑向黄金矿业板块。嗯，但就像每个……我有一个模型。里面有五个板块，范围从通缩……到某种形式的滞胀或恶性通胀。而在再通胀的环境里，你是不想持有黄金的。

眼下我们没看到经济增长，至少总体来看没有下滑。但你却看到债券价格面临巨大逆风，而债券……收益率则迎来顺风。所以在……那种情景下，黄金往往就会受挫。

而这正是眼下发生的事。所以……我只是想在投资组合上稍微更有策略一些，但等下一场衰退结束之后，我觉得，这将会是我们国家有史以来最严重的经济衰退，甚至是大萧条。考虑到资产价格的水平，以及经济过度杠杆化的本质，创纪录的保证金债务，以及国债占GDP比重创下历史新高，国债占GDP的比重。我们还有像私人信贷和垃圾债券这样的东西，这些未偿还贷款高达数万亿美元。

它们都会出问题。银行将会面临大麻烦，而这场崩盘将会是史诗级的。所以，在另一方面，财政部和美联储的应对措施，尽管一开始并不情愿，尤其是美联储，但最终将不得不采取大规模且前所未有的行动。好了，

主持人：迈克尔，一如既往，非常感谢你来节目并与观众分享你的见解。

迈克尔·彭托：杰西，和你在一起总是很棒。

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