夜雨聆风泡沫。
作者 / 白子靖
来源 / 远川研究所
（ID：YuanChuanInstitution）
谷歌发布炸裂季报，营收同比增长22%，净利润增长81%[1]。华尔街欢欣鼓舞，29位分析师上调业绩预期[2]。
看着形势一片大好，但事情没那么简单。
626亿美元的利润里，有369亿来自谷歌投资的公司估值上涨；按照Fortune的推算，这369亿里有足足287亿，来自Anthropic的估值提高。
也就是说，谷歌净利润里将近60%的钱都是股权增值，没有哪怕一美分进入谷歌的账户。
这也不是谷歌乱记账，会计准则就是这么规定的，被投公司估值涨了，谷歌账面利润就得跟着涨。
净利润算的是“理论上赚了多少”；公司拿到手的钱才是真的，会计上的指标是“自由现金流”，算的是“账户里净流入了多少钱”。
和高歌猛进的净利润相比，谷歌口袋里的现金流挺紧张的：
钱都去哪了？答案是不断膨胀的资本开支。
资本开支是企业用来置办重资产大件的钱。不久前，谷歌宣布今年的资本开支达到1900亿[3]，是2025年的2倍，2020年的8.5倍。
谷歌是轻资产的软件公司，既不需要建厂房、也不需要买设备，为什么有这么多资本开支？
这个问题黄仁勋最清楚。为了训练自家模型和提供云服务，谷歌义无反顾的把几乎所有现金都变成了GPU、服务器和数据中心。
不仅用自己的钱，谷歌还到处借钱。今年一季度，谷歌同步进行债务融资，发行了一笔高级无担保票据，借来了311亿美元[1]。
这就是谷歌财报里的两副面孔：
一方面，被投公司估值上涨，谷歌等比例沾光，资本开支也可以分数年折旧，一来一回，“凭空”多出来不少账面利润。
另一方面，增长的估值并不是到手的现金，花出去的钱在账上可以折旧，在现实中不能分期。一来一回，兜里的钱越来越少，甚至要发债缓解财务压力。
偌大的硅谷，穷得只剩利润的不止谷歌。
从财务指标看，谷歌已经算优等生了。硅谷的大公司，个个穷得叮当响。
转头看看亚马逊：和谷歌一样，亚马逊也投资了Anthropic，吃了估值大涨的红利，一季度净利润同比上涨77%[4]。
再看手里的钱，亚马逊同样囊中羞涩。今年亚马逊自由现金流对比同期大降95%，一季度已经干成负的了[4]。
钱都去哪了？也是资本开支。
和轻资产的谷歌不同，亚马逊有庞大的电商业务，需要自己建设仓库、分拣中心等等，资本开支压力不小。
2023年后，亚马逊又加大了对AI基础设施的投资，买GPU、建数据中心，让本就不富裕的家庭雪上加霜。
从财报看，亚马逊新增的资本开支，几乎都投向了AI。
净利润越来越多，兜里的钱却越来越少，亚马逊大手一挥：借。
过去五年，亚马逊的实际负债从3千亿美元一路干到了4千亿（包含一部分电商业务的应付账款）。
幽默的是，钱越借越多，负债率却越来越低。因为投资Anthropic带来了巨额的账面净资产增长，把亚马逊的资产负债率稀释到了50%以下[4]。
相当于一个人背着300万房贷，但手里的股票从100万增值到400万，虽然卡里的钱一分没多，但瞬间从银行眼里债务缠身的高风险人士，变成了优质借款人。
所以今年一季度，亚马逊挺直腰杆继续借钱，面向全球发行高级无担保债券，共计534亿美元，包含50年期超长企业债。
同样重注AI的微软，拿到的是另一个剧本。
微软投资的是OpenAI，后者估值高达8520亿美元，按理说，微软的账面财富应该更加夸张。
但由于微软持有OpenAI高达49%的权益（看来是动了真情），达到会计准则里“重大影响”门槛，需采用权益法核算。
所谓权益法，可以粗浅理解为有福同享有难同当。被投公司赚钱了你跟着分钱，被投公司亏了钱，你也得在财报里记上亏损。
去年三季度，因为OpenAI烧钱烧得太厉害，微软也吞下了41亿美元净亏损[5]。
到了四季度，OpenAI进行资本重组，微软持股比例降到27%[5]。新投资者给了OpenAI极高的估值，微软一口气确认了100亿美元的收益，成功覆盖了OpenAI的亏损。
抛开OpenAI的影响，微软对AI的投资力度丝毫不逊于谷歌和亚马逊。抱着一堆显卡，穷得只剩利润。
去年四季度，微软单季资本开支接近300亿美元。这些钱都变成了数据中心里的GPU、服务器和机柜。
想想自己2022年1月花了690亿美元买下动视暴雪，再看看XBOX部门交上来的业绩，纳德拉估计肠子都悔青了。
辛辛苦苦赚来的钱，一转手就变成了还没通电的GPU。如此激进的投资，真的值得吗？
答案是值得，而且是超值。
微软、谷歌、亚马逊是全球Top3的云计算公司，他们建设算力，再租给OpenAI、Anthropic这些大模型公司。当前算力供不应求，大模型公司都想提前拿到算力，跟云服务商抢着签长期合同，锁定未来的算力供给。
以亚马逊为例，今年4月，它与Anthropic签下一笔10年期、价值1000亿美元的服务器租赁协议[6]。
但老黄的GPU交货太慢，数据中心的打灰老哥效率太低，合同签了，算力迟迟无法交付给客户。这种钱送到家门口却吃不进嘴里的感觉，变成了各家财报里的剩余履约义务。
剩余履约义务就是云计算公司尚未交付的算力订单，从财报看：
微软的剩余履约义务，24年初才2420亿美元，到今年为6330亿美元，暴涨161%；
亚马逊从1577亿美元提升至3640亿美元，翻了一倍不止；
谷歌最夸张，从725亿美元到如今的4676亿美元，翻了近6.5倍。
算力就是大模型公司的生产力，客户们等不起，你先拿到算力，我的模型就落后了。
云计算公司更等不起，你亚马逊的算力中心建的慢，交付跟不上，我转头就把钱打给微软和谷歌。
从财报看，直到2023年Q3，谷歌的净利润、自由现金流、资本开支还在相对适配的状态。但这之后，三大指标全面脱钩，资本开支越来越激进，原因就是剩余履约义务的大量积压。
为了不让到手的订单被友商抢走，只能拼命借钱兴建算力。越快把算力建起来，订单就能越早变成现金流。
每个人都这么想，游戏就越来越疯狂。想上桌就要All in，不想All in就滚。
所有玩家里，下注最狠的是甲骨文。
微软赌的是业绩增长，谷歌赌的是领跑AI，甲骨文赌的是一夜回本，咸鱼翻身。
甲骨文做数据库起家，是软件时代的活化石，科技行业正宗的老登公司。甲骨文目前对业务大概可以分为两块：
一块是老登业务板块，基本处于安度晚年状态，虽然营收占比高达70%，但未来不可期，增速都在个位数[7]。
另一块是云计算（OCI/Oracle Cloud Infrastructure）。按照财报的长期指引来看，是全公司唯一的盼头，会贡献约92%增量营收[8]。
可惜订单签了，迟迟无法交付，甲骨文已经急疯了。
从财报看，甲骨文积压了超过5000亿美元的剩余履约义务，比谷歌和亚马逊都要多。
但甲骨文没有那么厚的家底，营收、利润和现金流水平都是最差的，愣是靠着谷歌1/10的利润水平，干出了比谷歌还激进的资本开支。
代价是惨不忍睹的财务健康和一屁股债。谷歌微软只是买房上了点杠杆，甲骨文连首付都是从网贷上撸的。
银行也不是傻子。去年底，巴克莱银行就警告甲骨文可能在2026年底现金枯竭。今年年初，TD Cowen指出，美国各银行已停止向与甲骨文相关的数据中心项目提供贷款。看了甲骨文的资产负债表，放高利贷的也得先抽根烟冷静冷静。
钱赚不到，也借不来，那就只能对自己人动手了。
今年愚人节当天，甲骨文大手一挥，将3万名人才输送给了社会。
这个新闻在当时被解读为“AI引发失业潮”，其实问题没那么复杂，甲骨文裁员的目的，就是把省下来的这些工资，转手拿去找老黄买GPU。
据TD Cowen估算，裁员预计能释放近100亿美元自由现金流（工资挺高）。早点拿到GPU，没交付的订单就能早点变成现金流，改善财务状况。
这条路上甲骨文也不孤单，还有职业赌徒孙正义陪他玩。一个裁员献祭当下，一个抵押透支未来。
按照彭博社报道，软银对OpenAI的投资承诺超过600亿美元。为了凑够这笔钱，孙正义先清仓了英伟达和阿里的股票，又卖掉了手里的T-Mobile（一家通信公司），然后把ARM的股票拿去抵押借得巨款，义无反顾的砸向了OpenAI。
OpenAI是不是好公司？肯定是。但值不值这么多钱？不好说。孙正义对趋势的判断一直非常准，但每次都能被精准的坑在高点。
无论是甲骨文还是孙正义，他们的状态似乎都有点像当年的诺基亚。
HTC和三星可以没有包袱的加入安卓阵营，但诺基亚不行。加入安卓风险低，但上限是普通手机厂；跟微软合作风险巨大，但赌赢了就是今天的苹果。
诺基亚是曾经的霸主、行业的领袖，它不能接受一个平庸的未来，它必须绑定微软赌一把大的。
当年的诺基亚输得一败涂地，今天的甲骨文呢？
这个左脚踩右脚上天的游戏，至少目前来看是逻辑成立的。
首先，什么都缺，需求是真实的。显卡是紧缺的，内存是稀有的，电力是不足的，全方位的供不应求。
高盛去年的报告指出，数据中心的电力需求到2030年预计将飙升160%，最抢手地段的数据中心空置率已经降至3%，有钱也买不到电和算力[9]。
今年年初，摩根士丹利也在报告中表明：市场对算力的需求远远超过了供应[10]。
OpenAI为了把有限的算力集中投入到商业价值更高的编程市场，不惜叫停了大家熟知的视频模型Sora。
国内，字节跳动的净利润直接下跌了70%，阿里的自由现金流已经转负了，以稳健著称的腾讯资本开支也愈发大手大脚，大家不约而同都在搞AI基建[11]。
其次，投入大量资本开支建设的数据中心，确实在贡献利润。
一季度，谷歌剔除掉非经常性损益，云业务的同期增长也高达63%[1]，借钱建起来的算力，并不是没人买单。
微软近九个月增长22%，其中Azure和其他云服务板块增长了31%，有13%都由AI贡献[5]。
同时，买云服务的大模型公司也赚钱赚到手软。
Anthropic的Claude全产品DAU不到ChatGPT的2%，但年化收入从90亿美元上升至440亿美元[12]，已经超过了OpenAI。
这种增长规模超过了疫情期间的Zoom，千禧年间的Google[13]。
市场也在奖励这种激进，Anthropic的估值已经超过OpenAI，OpenAI正加速推进上市进程，目标于今年9月完成IPO，预计估值超过1万亿美元[14]。
上游的英伟达钱越赚越多，下游的大模型公司饼越摊越大，中间的云计算公司手捧着未履约的订单，勒紧裤腰带欠了一屁股债。每花出一美元资本开支，市值就涨两美元。
就像当年拉满杠杆买好几套房，赌将来都能翻倍卖出去。所有人都在赌，赌今天的投入都会变成明天的回报，今天的下注越多，明天的回报越大。
市场一片沸腾，全球同此凉热，只有恒生科技的投资者还在思考：恒生科技到底有没有科技？
当下的AI是不是泡沫？一切需求似乎都是真实的，但这一切又有点不太对劲。
