之前先后初步梳理了北方华创、中芯国际、寒武纪、生益科技、澜起科技、天孚通信和中际旭创等AI算力产业链相关企业，今天我们开始“AI卖铲人学习系列”算力落地的“最后一公里”——AI 服务器整机制造工业富联。工业富联是这个环节规模最大的企业，更是深度绑定英伟达的AI服务器巨头，其业绩高增长与相对低估值的组合，值得重点研判。

一、公司概况：从代工巨头到 AI 服务器龙头

二、股权与管理层：根基稳固，利益深度绑定

三、业务结构：AI 服务器驱动增长，三大板块分化明显

（一）近三年业绩：高增长态势明确，盈利逐步改善

（二）三大业务板块

1.云计算及服务器（核心板块）：2025 年营收 6026.8 亿元，同比增长 88.7%，占总营收 66.8%。其中 AI 服务器营收同比增长超 3 倍，占云计算板块营收的 50% 以上。产品覆盖 GB200/GB300 液冷整机柜、800G/1.6T 高速交换机、NVLink 交换机、GPU 服务器等。液冷相关业务 2025 年营收超 300 亿元，同比增长约 200%，成为新的盈利增长点。液冷机型毛利率通常比风冷高 3-5 个百分点，有助于推动整体盈利改善。

2.通信及移动网络设备：2025 年营收 2978.5 亿元，同比增长 3.46%，占总营收约 33.0%。其中 800G 以上高速交换机营收同比增长 13 倍，市场占有率稳居行业第一（约 76%），受益于 AI 数据中心内部互联需求拉动。

3.工业互联网：2025 年营收 6.94 亿元，同比下降 26.15%，体量极小（占总营收不足 0.1%）。公司累计对外赋能 13 座灯塔工厂、对内建设 9 座，但目前对整体业绩贡献有限。

四、行业格局与竞争壁垒：龙头地位稳固，红利持续释放

1.用量增长：AI服务器单机GPU配置是通用服务器的8-10倍，单台价值是通用服务器的3-5倍。2025-2026 年全球 AI 服务器需求快速放量，直接拉动公司订单。

2.结构升级：从风冷到液冷、从通用到高端 AI 机型、从单机到整机柜交付，每一次升级都能提升产品价值量和毛利率，持续优化盈利水平。

3.渗透率提升：据 TrendForce 预测，ASIC 高阶定制化服务器出货占比将从 2026 年的 27.8% 升至 2030 年的近 40%，行业红利持续释放，公司作为龙头有望优先受益。

• 大规模制造能力：AI 服务器对良率、一致性、交付速度要求极高，只有具备大规模精密制造能力的企业才能承接头部客户大额订单。
• 客户深度绑定：与全球主要云服务商（AWS、Azure、谷歌、Meta 等）及英伟达等芯片厂商长期合作，参与早期产品定义，供应链粘性极强。
• 供应链整合优势：对 PCB、结构件、电源等核心零部件具备较强议价能力，成本控制处于行业较优水平。

五、同行对比：规模领先，盈利绝对值突出

六、业绩与估值：高增长与相对低估值的组合

• 按 2025 年净利润计算，静态市盈率约 30.3 倍；
• 按 2026 年净利润中枢 550 亿元计算，动态市盈率约 19.5 倍；
• 按 2027 年净利润中枢 700 亿元计算，动态市盈率约 15.3 倍。

七、核心风险与积极信号

（一）核心风险（需重点关注）

1.客户集中度与单一依赖风险：公司前五大客户销售额占比 62.01%，AI 业务对北美云厂商及英伟达依赖度超 85%，深度绑定英伟达的同时也形成显著单一客户依赖。若英伟达产品迭代不及预期、资本开支节奏变化、地缘政策影响，或代工份额出现波动，将直接影响公司营收与利润增速，这是公司最大的不确定性来源。

2.技术迭代响应风险：AI 技术迭代速度快（如 Blackwell、Rubin 架构、CPO 等新技术），公司研发投入占比 1.24%，虽聚焦液冷、CPO 等前沿方向，但若未能及时跟进技术升级，可能面临订单流失风险。

（二）短期扰动（阶段性影响）

1.毛利率波动：2023-2025 年毛利率连续下降，但 2025 年下半年已逐季回升。随着液冷机型占比提升、规模效应释放，毛利率有改善空间，但仍需关注行业竞争对盈利的压制。

2.存货与现金流：2025 年末存货余额 1509 亿元，同比增长 77%；经营现金流净额同比下降较多。管理层表示这是 “AI 业务高速成长带来的战略性资金占用”，且合同负债从年初 3.5 亿元增至 31.1 亿元（增长 790%），印证在手订单饱满。后续需跟踪存货去化节奏。

3.宏观与地缘风险：全球 AI 资本开支周期波动、贸易摩擦等可能影响业绩稳定性。公司已在墨西哥、越南布局产能，可一定程度分散风险。

（三）积极信号

总结与展望