杰富瑞:JEF:市场对AI颠覆软件的恐惧过度,中国软件公司反而更具韧性

JEF：市场对AI颠覆软件的恐惧过度，中国软件公司反而更具韧性

这份研报的核心判断，与过去半年市场的主流叙事截然不同。当全球投资者因为Claude Cowork、GPT-5.5等AI Agent的涌现而抛售软件股时，JEF的分析团队提出了一个反直觉的结论：AI对软件行业不是“末日审判”，而是一场“自然选择”。更关键的是，中国软件公司在这场选择中，可能比美国同行拥有更强的生存韧性。

这份报告发布于市场情绪最为悲观的时刻。自2025年10月以来，美国软件板块因AI颠覆SaaS的担忧大幅下跌，Anthropic在2026年1月12日发布的Claude Cowork更是将恐慌推至顶峰，导致板块在3月31日前累计下跌约23%。此后市场虽有所修复，但中国软件板块的处境更为艰难——年初至今下跌13%，远超美国软件6.4%的跌幅。然而，JEF认为，这种下跌更多源于盈利下修和估值压缩，而非AI颠覆本身。

为什么中国软件公司反而可能更安全？为什么JEF将金蝶列为中国软件板块的首选？这些判断背后，是对软件行业底层商业逻辑的重新审视。

1. AI对软件的影响是“自然选择”而非“末日”，关键在于护城河的厚度

JEF将AI对软件行业的影响定义为“自然选择机制”，而非市场的普遍认知——“SaaS末日”。这一判断的核心在于，AI并不会让软件变得无关紧要，而是会重塑软件的架构和经济模型。

报告指出，AI Agent能够自主执行任务，但它们仍然依赖软件的API接口来获取工作流、业务逻辑和数据。这意味着，拥有强大护城河的软件公司——那些深度嵌入客户核心业务流程、掌握专有数据、拥有严格合规资质的公司——不仅不会被颠覆，反而可能进化为AI原生平台。而那些护城河薄弱、对AI反应迟缓的公司，则面临被替代的风险。

这一框架将软件公司分为两类：一类是“系统记录”的持有者，另一类是“界面工具”的提供者。前者如ERP、财务IT、工业软件，它们是企业运营的中枢神经，替换成本极高；后者如简单的CRM或项目管理工具，更容易被AI直接替代。这种分化意味着，投资者不能简单地用“软件板块”这个标签来概括AI的影响，而必须深入到每家公司的业务本质。

2. 中国软件公司的定价模式，天然提供了对AI颠覆的缓冲

这是JEF研报中最具洞察力的部分。报告与7家中国软件公司进行了深入交流，发现中国软件市场的商业模式与美国存在根本性差异，这种差异恰好构成了对AI颠覆的天然防御。

美国SaaS公司普遍采用按席位收费的模式。当AI Agent开始替代人类操作员时，每用户平均收入直接承压——企业不再需要为每个员工购买软件许可，因为AI可以完成原本需要多人协作的任务。这是市场恐慌的核心逻辑。

但中国软件公司的定价模式完全不同。报告指出，许多中国软件公司采用项目制或模块化定价，而非按席位收费。它们主要为大型国有企业服务，需要进行大量的系统集成和定制开发。数据安全顾虑和重资产思维，导致公有云SaaS在国企中的渗透率有限。这意味着，即使AI替代了部分人力，中国软件公司的收入也不会直接受到冲击——因为它们的收入来源是项目交付和功能模块，而不是人头数。

这一判断的意义在于：市场将美国SaaS的恐惧情绪直接复制到了中国软件板块，但两者的商业基础完全不同。中国软件公司的收入结构决定了它们对AI替代的敏感度天然更低。

3. 中国软件板块的下跌更多源于宏观压力，而非AI恐惧

JEF的数据分析揭示了一个关键事实：中国软件板块的下跌与美国软件板块的下跌，驱动因素截然不同。

美国软件板块年初至今下跌6.4%，但市场对2026年收入的盈利预期实际上在1月12日后上调了2%。这意味着下跌纯粹由估值压缩驱动——市场在情绪上过度反应，但基本面并未恶化。而中国软件板块年初至今下跌13%，市场对2026年收入的盈利预期在同期却下调了5%。这说明中国软件的下跌是“双杀”：盈利下修叠加估值压缩。

盈利下修的根源，并非AI颠覆，而是宏观环境疲软导致的企业IT预算紧缩。报告明确指出，中国软件公司面临的主要逆风是“大型企业在弱宏观环境下的IT预算压力”。这与AI无关，而是周期性问题。一旦宏观环境改善，企业IT支出恢复，中国软件公司的基本面将迎来反转。

这一区分至关重要。如果下跌是由可逆的宏观因素驱动，而非不可逆的技术颠覆，那么当前的低估值就提供了有吸引力的入场机会。

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Original report: 36-JEF-China – Technology-China AI Monthly-Excess Fear of AI Disruption in Software- Esp for China-260608