自6月高点以来，AI交易急速反转。半导体指数累计跌幅约25%，其中存储类公司（美光、SanDisk、SK 海力士及同类）在部分区间下跌30–50%。纳斯达克则更为坚韧，同期仅下跌约6–10%，高的个股波动率与较低的指数波动率说明指数股票间相关性降低。保证金追缴、韩国散户杠杆平仓、以及对冲基金被迫去杠杆，使得估值重置演变成自我强化的下行螺旋。关键问题在于：AI周期的基本面是否真的发生了变化。

高盛的数据揭示了什么

近期，高盛 Prime Insights & Analytics 联席主管 Vincent Lin 基于实时主经纪商仓位数据给出了机构视角。他的结论非常明确：对冲基金仍然从根本上看多 AI。

他指出，本轮抛售是高盛十年数据中累计科技供给最大的一次——与2024年夏季的事件相当。动量篮子遭遇剧烈回撤（高贝塔动量自峰值下跌约32%；TMT 动量多空组合下跌近40%）。抛售按顺序在整个堆栈中轮动：6月初先是超大规模云厂商，随后是全球半导体与存储，7月则轮到硬件与基础设施供应商。

但他将其定义为一次 健康的重置，而非信念崩塌。仓位此前已极度拥挤。全球半导体净配置占对冲基金总净权益的比例从2026年初的10%升至6月的历史高点24%。到7月底仅回落至18%——仍偏高，但明显更干净。此前处于多年高位的总仓位与净仓位已回落至过去三年约60–65百分位。动量因子实际波动率达到45年来（非衰退期）最高水平，迫使风险管理削减仓位。

更重要的是，随着动量企稳，买盘开始重新出现。Lin 的建议是：逢低布局美国 AI 基础设施设备公司（估值已接近两年低点），最好通过有限损失的期权结构来应对高波动。他持续关注超大规模云厂商的财报，以判断资本开支轨迹以及投入是否正在转化为收入与利润增长。

微软财报：需求仍然强劲

微软于7月29日发布的2026财年第四季度业绩提供了关键的实时数据点。收入达到900亿美元，同比增长18%。Azure 增速加速至43%，高于预期，年度 Azure 收入首次突破1000亿美元。剩余履约义务激增84%至6780亿美元。Microsoft 365 Copilot 付费席位超过3000万。

本季度资本开支与融资租赁升至410亿美元。关键在于，管理层并未削减实际支出计划。一项会计调整（将数据中心与办公楼的使用年限从15年延长至25年）使得2026年 报告 的资本开支指引降至约1750亿美元，但公司重申将继续投资，并指引2027财年进一步增长。自由现金流保持正值（196亿美元），微软预计新财年仍将维持正自由现金流。

市场反应积极。这些数据强化了一个事实：最接近真实需求的平台仍看到强劲信号，并愿意在噪音中持续投入。

情绪逆转的催化剂

多重叙事叠加加速了本轮回撤：

• 美光与 SanDisk 的强劲业绩与指引反而引发疑问：半导体周期是否可能保持如此单边上涨。
• 中国开源模型的能力提升，尤其是Kimi K3，再次引发“DeepSeek时刻”式的担忧：美国闭源前沿模型（及其巨额资本开支）是否仍具备此前的差异化溢价。
• 月初超大规模云厂商的巨大资本开支让市场担心。Alphabet 的负自由现金流与持续大额投入，以及围绕英伟达合作的循环融资担忧，使得市场从“无限需求”转向“资金可持续性与ROI节奏”。
• 韩国散户杠杆与单股结构性产品、杠杆股票ETF在价格破位后强制平仓放大了被迫抛售。

这些因素与原本拥挤的对冲基金仓位叠加，形成典型的去杠杆事件：AI 多头被削减，而无关的空头仓位被回补。

基本面 vs 情绪

关键是，几乎没有任何底层数据表明 AI 需求周期本身已经破裂。

半导体公司仍在报告卓越的收入增长、高利润率、多年订单积压与战略客户协议。存储厂商尤其对 HBM 与先进 DRAM 的需求拥有高度可见性。无论闭源还是开源，模型采用与 Token 使用仍然强劲。超大规模云厂商是最了解真实的使用数据；此时他们愿意在短期自由现金流承压的情况下继续扩张资本开支，这一信号比大多数外部预测更具力量。微软最新财报进一步强化了这一点。

这与上世纪90年代末的电信建设周期结构性不同：当时的买家是无盈利、商业模式未验证的公司。如今最大的买家是现金充沛的平台。

这里存在一个重要的反讽：许多投资者对超大规模云厂商资本开支上升感到不满，因为它压低了短期自由现金流。但如果这些公司因市场压力而 削减 资本开支，那才是真正负面的信号。这将意味着最接近真实需求的平台不再相信 AI 的增长轨迹，而不值得持续投入。那比任何估值抱怨或开源模型发布都更可能成为 AI 热潮的真正拐点。Be careful what you wish for！

应用层的AI投资回报仍是开放问题。尽管企业私下普遍承认生产力提升，但这些收益尚未清晰体现在公开财务数据或软件与应用层的可量化 TAM 扩张中。这种滞后确是真实存在，它也解释了为何情绪在硬件与基础设施需求仍强劲的情况下会突然转弱。

美联储政策构成了次要约束。将基准利率维持在3.50–3.75%，在通胀仍偏高的情况下保持了较高的实际利率，不利于哪些负债期限较长的AI 公司的流动性。

为什么亚洲对冲基金策略是更优的选择

如果当前价格下跌主要是拥挤交易与杠杆重置，而非需求破裂，那么最深的股票折价与最高的经营杠杆就在亚洲供应链：韩国存储、台湾代工与封装、日本设备与材料，以及部分受益于国产替代的中国公司。

但对大多数个人投资者而言，试图通过单一股票或宽指数直接捕捉这些 Alpha 会带来过度的 Beta 波动，难以承受。本轮回撤已证明：拥挤仓位、散户杠杆与因子反转可以在核心 AI 构建链条的公司中迅速造成30–50%的波动。把握进出场时点、管理仓位隔夜风险、应对财报与地缘政治事件，即便对专业人士也极具挑战。

珠峰战略资产认为，以亚洲为重点的多空和多策略对冲基金策略提供了更有纪律性的alpha获取。优秀的管理人可以在韩国、日本、台湾与中国的 AI 重仓行业中保持结构性敞口，同时主动管理净敞口、对冲不需要的因子风险，并将波动本身作为机会来源。许多基金在7月因半导体与存储回撤也经历了痛苦，但这反而为8–9月的申购提供了更干净的入场时机：如果你认为重置已基本完成，而下一批催化剂（超大规模云厂商财报——微软已部分兑现、持续强劲的存储订单、以及任何可见的生产力数据点）将使时长情绪企稳。

简而言之，AI 基础设施机会仍然稳固，但路径充满波动。对多数投资者而言，通过专业的亚洲多空策略来捕捉 Alpha、同时限制破坏性的 Beta，比直接股票敞口更为稳健。

风险仍在：更多中国供应冲击或以外的模型能力、其他超大规模云厂商令人失望的资本开支指引、更广泛的风险偏好下降、或持续的单股高波动导致的被迫去杠杆等都将是风险。

AI 基础设施建设仍处于早期阶段。本轮调整已清理极端仓位，并改善了关键环节的估值。对于拥有多年长期视野的投资者而言，在此回调中配置专业的亚洲对冲基金管理人，可能是更具韧性的参与方式。