大摩——传统存储:重申不对称风险(附下载)

大摩——大中华区半导体——传统存储：重申不对称风险

翻译精华

1. 核心观点与评级调整

• 投资逻辑：持续看好传统Flash（NOR/NAND）及2.5D IPD/3D WoW（晶圆上晶圆）存储的上涨空间。英特尔在先进封装领域的进展暗示AP Memory的IPD业务在2028年有上行潜力；DRAM价格上涨可能促使WoW重新定价，扩大潜在市场规模（TAM）。

• 评级与目标价：维持旺宏（Macronix，2337.TW）“增持（Overweight）”评级，并列为首选（Top Pick）；维持爱普（AP Memory，6531.TW）“增持”评级，并将其目标价从777新台币大幅上调至1,000新台币。

2. 旺宏（Macronix）：NAND/NOR缺货下的涨价红利

• 业绩超预期：1Q26营收同比增长71%，毛利率跳升至40.8%（预期24.7%），归母净利润17.76亿新台币（预期4.92亿），主要受益于eMMC（MLC）需求爆棚（QoQ +94%, YoY +3994%）及价格上行。

• 涨价预期：管理层预计eMMC严重缺货，下半年eMMC和NOR价格持续看涨，毛利率将继续改善。全球2GB-64GB NAND产能大量消失，客户库存仅剩6-9个月，旺宏是唯一能填补缺口的供应商。

• 预测上调：将2026/27/28年EPS预测上调25%/6%/9%。预计MLC和传统TLC NAND价格从1Q26到4Q26将上涨超200%；NOR Flash价格1Q上涨20-30%，2Q进一步上涨，涨势延续至下半年。

• 估值：目标价维持202新台币（基于7倍2026e P/B，历史均值1.5倍），较当前股价（145新台币）有39%上行空间。

3. 爱普（AP Memory）：IPD与WoW驱动新成长曲线

• 新业务爆发：IPD（整合被动元件）业务受英特尔EMIB技术（需嵌入式深沟槽电容eDTC，即爱普产品）及AI GPU需求驱动。预计2028年IPD收入贡献将达100.4亿新台币（约3.27亿新台币 in 2026 -> 100.4亿 in 2028），占总营收74%。

 ◦ Humufish（联发科TPU）：2028年出货约200万颗，IPD收入约48亿新台币。

 ◦ 中国AI GPU（华为、寒武纪等）：2028年出货496.6万颗，IPD收入约50.3亿新台币。

 ◦ 博通Tomahawk 6：2026年贡献约20.7亿新台币。

• 财务预测：上调2027/28年EPS预测3%/16%。预计2027年和2028年盈利增长超60%，由SiCap和WoW业务推动。

• 估值：目标价上调至1,000新台币（基于残余收益模型，股权成本9.2%，中期增长率14.3%），隐含2026/27年预期市盈率62倍/37倍，较现价（753新台币）有33%上行空间。

4. 其他存储观察

• DDR4：价格涨势看至3Q，但即便对于网络客户，单价可能止步于25美元/GB。南亚科（Nanya）拟通过LPDDR切入VR供应链，但摩根士丹利认为SOCAMM2需LPDDR5X，目前未见样品。

• 兆易创新：试图基于Gen 4技术扩产16G LPDDR4和32G DDR4。

5. 大中华区存储器股排序（偏好）

旺宏 (OW) > 爱普 (OW) > 力晶 (OW) > 兆易创新 (OW) > 南亚科 (EW) > 华邦电 (EW)。

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