夜雨聆风
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科技巨头史无前例的AI借债狂潮，正在将全球投资级债券市场推向承受极限。
高盛信贷策略师与交易员相继发出警告，承认超大规模云计算商债券供给已造成市场严重消化不良，而这一裂缝一旦扩大，将不仅仅是债券市场的问题。
高盛投资级债券交易员Jeffrey Papai在上周发布的报告中直言，过去一个月750亿美元的AI相关债券发行已令市场"疲于消化"，高盛AI债券篮子利差单周扩大22个基点。
更关键的是，他指出市场承接能力正在快速萎缩——此前需要750亿美元以上的供给才能令市场承压，如今仅250亿美元便足以令市场"陷入被动"。
高盛衍生品交易主管Brian Garrett亦证实，信贷交易台已出现"carnage"（惨烈）的描述，而同期标普500指数波动幅度仅在30个基点区间内震荡，股债之间的背离令人警觉。
这一警告的市场影响已清晰可见。据MarketAxess数据，上周Alphabet 10年期债券利差扩大0.12个百分点，Meta 10年期债券利差上行0.16个百分点，而彭博数据显示同期整体投资级债券平均利差仅上升0.02个百分点。超大规模计算商板块正在与传统投资级市场加速分化。
借债规模：从边缘走向系统性风险
AI相关债券发行的增速，已远超市场此前的预期上限。
据华尔街日报报道，Alphabet、亚马逊、Meta、甲骨文、英伟达和SpaceX六家被市场归类为"AI超大规模计算商"的科技公司，今年已在全球债券市场累计发行约2440亿美元债券，较去年全年的1080亿美元翻超一倍，更是2024年170亿美元的逾14倍。
摩根士丹利数据显示，超大规模计算商的整体杠杆率已从2025年第三季度的0.9倍飙升至目前的1.8倍，仅用两个多季度便实现翻倍，并已超越整个能源行业的杠杆水平，且仍以每季度约0.3倍的速度持续攀升。
从市场占比来看，亚马逊、Meta、谷歌、微软和甲骨文五家公司，目前已占整个美元投资级债券指数的4%。若以久期加权（DV01）口径计算，包含六大超大规模计算商及三家主要芯片公司在内的AI相关发行人，已占指数的9%，且这一比例仍在持续上升。
高盛警告：市场已无力按原有方式消化下一轮供给
高盛信贷策略主管Amanda Lyman在上周四发布的报告中明确指出，若将超大规模计算商的债务规模提升至与美国大型银行相当的水平，理论上仅能释放约5100亿美元的增量债务空间。
而高盛股票研究团队预计，五大超大规模计算商在2025至2030财年的AI资本开支合计将达5.8万亿美元，今年的资本开支预估已占据这些公司大部分经营性现金流，债务融资因此成为不可或缺的核心手段。
Jeffrey Papai在报告中进一步指出，AI相关债券供给占整体投资级市场的比例，已从2024年的约1%跃升至2025年的约7%，再到2026年上半年的约18%。在15年期以上的长久期发行中，这一比例更高达42%。
Papai明确表示，"来自投资者的增量承接能力已大幅萎缩"，并列出市场要消化下一轮超大规模计算商资本开支所需的几个前提条件：发行方放缓节奏并提供更清晰的前瞻指引；改变发行结构，包括币种和久期的多元化，以避免过度集中于单一投资者群体；银行直接贷款、私募信贷及另类资产管理机构承接更多份额；以及债券价格进一步走低（即利差进一步走阔）以吸引新增投资者入场。
然而，Papai也坦承，"价格进一步走低"这一路径本身存在内在矛盾——一旦AI债券抛售全面展开，将对股票市场形成直接冲击，并可能向更广泛的投资级市场蔓延。
现金流缺口：债务扩张的根本驱动力
超大规模计算商持续大规模举债，根源在于资本开支已大幅超出自身现金流的覆盖能力。
Apollo首席经济学家Torsten Slok近期警告，目前科技行业以外的企业利润率尚未出现改善迹象，而AI公司的估值完全建立在"标普493成分股利润率最终将大幅提升"这一预期之上。
他指出，若AI带来的生产率提升需要五年而非五个月才能兑现，当前已按即时盈利增长定价的股票市场将面临痛苦的重新定价。
Slok进一步指出，token价格持续下滑，中国模型在全球最常用模型中的份额及token使用量均已超越美国同类产品，这使得超大规模计算商的自由现金流前景面临额外压力。
他警告，若AI回报兑现时间晚于市场共识预期，将引发三重连锁反应：现金流与盈利不及预期、"Magnificent 7"股票遭到抛售并拖累大盘，以及超大规模计算商资产负债表持续恶化、信用评级面临下调风险。
美银首席投资官Michael Hartnett亦在其最新报告中将"AI资本开支削减"列为最大的市场尾部风险，并指出触发路径为：债券市场"义警"切断超大规模计算商的流动性供给，迫使其转向股权融资并削减就业，Meta、微软、亚马逊已分别裁员13%、10%和9%。
泡沫叙事的演变：从"生成式AI"到"智能体AI"的接力
这并非AI债务市场第一次逼近临界点。
今年5月初，英国《金融时报》曾报道，摩根大通、摩根士丹利和SMBC等银行正在积极寻找将数据中心相关债务风险转移给更广泛投资者的途径，其核心买家已对AI债券供给的持续涌入产生抵触情绪。彼时，AI债务泡沫似乎已岌岌可危。
然而，就在该报道发布约48小时后，高盛发布了题为《解码智能体经济》的研究报告，预测智能体AI将推动LLM利润率大幅提升，为债券持有人提供充足的本息偿还保障。
这一叙事的切换迅速平息了债券市场的紧张情绪，并催生了新一轮更大规模的债券发行潮——亚马逊今年3月完成370亿美元债券发行（为史上第四大企业债发行），7月再度发行250亿美元；SpaceX在IPO后数日即以250亿美元债券发行叩开债券市场大门。
如今，高盛信贷交易台的"carnage"警告，标志着这一轮叙事的支撑力正在减弱。Papai在报告结尾表示，短期内AI债券复合体或因利差已有所调整、发行窗口临近财报静默期而暂获喘息，但"中长期来看，鉴于供给前景，预计将进一步跑输大市"，并建议投资者持有信用波动率头寸，以对冲更广泛市场"污染"的可能性。
