阿里不再是电商股:AI云资本开支,正在重写它的估值模型

来源 @港股研究社

2026财年收官季，阿里营收同比增长3%，表面上还是一份温和增长的互联网财报；但往利润表下面一看，画风完全变了：经营层面出现亏损，调整后EBITA同比大幅下降，非GAAP净利润几乎被压到个位数亿元以内，自由现金流也转为明显流出。

阿里没有把钱省下来修利润表，而是把电商现金流、资产处置后的财务空间，继续压向AI云、即时零售、千问应用和企业级Agent，这会让市场短期不舒服。

过去投资人买阿里，买的是成熟电商现金牛、低估值、分红回购、安全边际。现在阿里给出的新账本是：云收入重新加速，AI相关产品连续十一个季度三位数增长，外部客户收入增速拉到40%，但现金流和集团利润率要先承压。

阿里正在做一场少见的资产重估实验：用消费互联网的现金流，去追AI基础设施的估值锚。成了，市场不会再只用电商PE看阿里；不成，AI投入就会被重新定性为利润黑洞。

这份财报最容易被误读的地方，是把利润下滑简单归因于“业务不行”。

阿里2026财年第四季度收入为2433.8亿元，同比增长3%；剔除高鑫零售和银泰等已处置业务影响后，收入可比口径同比增长11%。这个增长不算惊艳，但也不是失速。

真正刺眼的是利润端：当季经营亏损8.48亿元，去年同期是经营利润284.65亿元；调整后EBITA降至51.02亿元，同比下降84%；非GAAP净利润只剩8600万元，几乎贴地飞行。全年自由现金流则从上一财年的738.7亿元流入，变成466.09亿元流出。阿里在财报里把原因说得很直白：即时零售投入、千问App获客、云基础设施开支增加。

这不是过去互联网平台常见的“补贴换用户”。过去烧钱，烧的是流量、优惠券、满减和履约补贴；现在新增的消耗，更多落在GPU、数据中心、推理集群、模型服务和应用入口。资金从利润表流出，换来的不是一个季度的GMV冲高，而是未来几年AI云的算力供给能力。

云智能集团就是这份财报里的第一条主线。当季云智能收入416.26亿元，同比增长38%；外部客户收入同比增长40%；AI相关产品收入达到89.71亿元，连续第十一个季度实现三位数同比增长。阿里同时披露，增长主要来自公共云收入增长，包括AI相关产品采用量提升。

这组数据很关键。阿里AI商业化的核心，并不是只靠一个聊天机器人卖会员，也不是单点模型授权，而是把模型、算力、存储、网络、训练、推理、MaaS平台打成云服务包。它卖的是企业上AI时必须采购的底层能力。

所以，阿里这轮AI战略更接近AWS和Azure的生意，而不是单纯对标OpenAI。OpenAI是模型和应用牵引，阿里云是基础设施、模型服务、企业工具和商业生态一起牵引。这个路径收入质量更厚，但前期支出也更重。

财报里有一个很有冲突感的组合：云业务本身盈利在改善，但集团现金流被拖低。云智能集团当季调整后EBITA达到37.96亿元，同比增长57%，主要受收入增长和经营效率改善推动；同一时间，集团自由现金流当季流出173亿元，全年流出466.09亿元。

这就是阿里当前的真实位置：AI云已经开始贡献收入和分部利润，但基础设施扩张、应用获客和新业务投入，仍然跑在现金回收前面。市场真正要看的，不是阿里有没有AI，而是AI收入增速能不能追上资本开支斜率。

阿里AI最容易被低估的一点，是它不只服务云客户，也在改造自己的交易系统。

淘宝天猫这边，财报透露了一个被利润噪音盖住的细节：客户管理收入当季表面只增长1%，但剔除新业务发展计划带来的会计调整影响后，可比口径同比增长8%。这说明淘宝天猫的商业化能力没有崩，广告、推荐、营销工具和商家投放仍然在产生增量。

AI对电商的最大价值，未必是让用户打开淘宝以后和一个机器人闲聊。更现实的价值，在于提高广告匹配效率、搜索转化率、推荐命中率、商家投放ROI和客服自动化水平。Meta过去几年最被资本市场认可的AI成果，也不是大模型发布会本身，而是AI推荐和广告系统把广告效率重新拉起来。阿里在淘宝天猫上做的，方向类似：把AI嵌进成熟交易系统，让原有现金牛继续榨出效率。

这次财报里，阿里把淘宝天猫电商服务接入千问App，同时在淘宝App内推出千问购物助手，覆盖灵感生成、商品发现、售中支持、订单管理、售后服务；面向商家，还推出了AI原生企业Agent“悟空”，把Agent能力放进商家工作流。

这个动作比“千问有多少用户”更值得看。阿里的消费生态有商品、商家、交易、支付、物流、售后和内容场景，千问如果只做通用问答，护城河不够厚；一旦接入淘宝的交易链路，它就有机会变成购物决策入口。用户问“我要买什么”，后面可以直接接搜索、比价、下单、售后；商家问“怎么提升转化”，后面可以接素材生成、投放建议、客服、库存和经营诊断。

即时零售是第二个高风险变量。当季即时零售收入199.88亿元，同比增长57%，主要受淘宝闪购在2025年4月底推出后的订单增长带动；但中国电商集团调整后EBITA同比下降40%至240.1亿元，原因包括即时零售、用户体验和技术投入。

这块业务争议会继续放大。即时零售如果只靠补贴做订单，长期利润会很难看；如果AI能进入履约调度、骑手路径、动态定价、商家供给匹配、非餐品类推荐和库存预测，它就不只是外卖战争，而是本地供给网络的算法化重建。

阿里管理层提到，即时零售的单位经济模型和客单价在改善，原因来自高价值餐饮订单、非餐品类以及订单结构优化。这个说法后续要靠数据验证：亏损率能不能收窄，非餐订单能不能提高客单价，闪购能不能反哺淘宝用户频次。

第三条线在国际业务，市场关注度反而不够。阿里国际数字商业集团当季收入354.29亿元，同比增长6%；调整后EBITA亏损从去年同期35.74亿元收窄至1.38亿元，已接近盈亏平衡。财报解释，改善来自AliExpress经营效率、物流优化和整体效率提升。

这里的AI含金量不低。Alibaba.com原有AI采购助手Accio之外，又推出Accio Work，定位是服务全球中小企业完整经营周期的Agent平台，不只做采购，还要降低跨境商业门槛。

跨境B2B天然适合Agent化。找供应商、生成询盘、翻译沟通、比价、验厂资料整理、合同草拟、物流方案、售后跟踪，这些环节高度重复、信息密集、语言成本高。阿里国际业务过去被看成跨境电商，现在有机会被重新看成“全球贸易工作流平台”。一旦AI把跨境交易的前台效率和后台履约都改掉，国际业务的估值口径也会从低毛利交易平台，向企业服务和交易基础设施靠近。

阿里现在最像什么？不太像一家纯AI应用公司，也不太像一家单纯大模型公司。它更像中国AI时代少数具备“模型、云、芯片、应用、商业生态”闭环的基础设施运营商。

财报里对全栈AI的描述很完整：阿里云提供高性能网络、分布式存储、云操作系统、模型训练和推理服务；同时通过编排软件管理异构芯片集群，包括自研推理芯片。MaaS平台Model Studio客户数截至2026年3月同比增长8倍；平头哥自研AI芯片也已在阿里云公有云平台部署超过10万颗镇武PPU，服务30多家车企和自动驾驶公司研发。

这类资产过去在阿里估值里没有被充分展开。市场给阿里打折，常用逻辑是：电商增长放缓、竞争加剧、消费复苏不稳、组织调整复杂。现在云和AI把另一个问题推到台前：阿里到底应该被当作低增长互联网平台，还是中国AI基础设施资产？

答案不会马上给出。资本市场不会因为“AI相关收入三位数增长”就无条件上调估值。基础设施型AI公司的麻烦在于，最初几个季度往往利润难看，折旧、带宽、电力、芯片、服务器和获客开支都会先落到账上，推理需求、企业续费和云收入扩张要后面才慢慢体现。

所以阿里的估值重估，有五个指标比模型榜单更重要。

第一，AI相关产品收入能否继续保持高速增长，尤其是从89.71亿元继续放大到百亿级、数百亿级。第二，云智能外部收入增速能不能稳定在30%以上，说明AI需求来自真实企业客户，而不是集团内部消化。第三，云智能调整后EBITA率能不能继续修复，证明AI云规模化后有经营杠杆。第四，资本开支增速能不能逐步低于AI收入增速，否则市场会担心投入失控。第五，即时零售亏损率能否收窄，避免消费端新战场持续吞掉电商利润。

这里面最硬的变量是云。阿里全年云智能集团收入1581.32亿元，同比增长34%；全年调整后EBITA为142.65亿元，同比增长35%。同期，集团全年资本开支达到1260.63亿元，自由现金流大幅流出。

资本市场接下来会用更挑剔的方式看阿里：过去看GMV、CMR、回购、利润率；接下来会看AI云ARR、GPU利用率、推理需求、MaaS客户留存、Token消耗、AI收入占云收入比重，以及云资本开支回收周期。

这也解释了为什么这份财报会让市场分裂。保守投资人看到的是利润塌陷、自由现金流转负、即时零售继续烧钱；成长投资人看到的是云重新加速、AI收入规模化、模型和应用进入商业生态。

两边都没有错。分歧的核心不是“阿里有没有AI”，而是“阿里能否把AI变成财务结构里的主资产”。

阿里未来三年的估值，不会由一句“AI战略”决定，而会由一张更硬的账本决定：AI收入增长速度、资本开支回收速度、云利润释放速度，以及即时零售亏损收敛速度。

这份财报最狠的地方就在这里：它把阿里重新推回高投入周期，也给了市场重新定价阿里的理由。利润被AI吃掉不可怕，真正的问题是，三年后AI能不能反过来喂饱利润表。