夜雨聆风
5 月 11 日，贵州茅台 2025 年度暨 2026 年第一季度业绩说明会召开。
面对上市以来首次营收与归母净利润同比双下滑，茅台首度公开完整原因；2026 年不设年度经营目标，全面打响 “以消费者为中心” 的市场化改革，行业逻辑迎来历史性重塑。
本次会议累计收到投资者提问 701 个，官方答复 566 个，答复率 81%，事关业绩、渠道、价格、分红、i 茅台、经销商转型等核心焦点全部回应。
问题一：2025 年首次营收、归母净利润同比双下滑，四季度下滑较多，原因是什么？
答：受市场环境变化等因素影响，2025 年白酒企业均面临较大挑战，公司遵循市场规律，在行业深度调整期保持市场稳定，推动市场化转型。
茅台酒：一季度双增创新高；二季度淡季动销放缓；三季度旺季拉动回升；12 月价格波动加剧，果断停止向渠道分销，稳住基本盘。 系列酒：一季度两位数增长；二季度渠道承压；三季度主动收缩投放、提升动销；四季度政策助力修复渠道韧性。 国际化：严控 “回流酒”，三季度起强化管控、暂停部分渠道供货。综上，主动收缩规模维护渠道韧性，致四季度营收利润较大下降，同时抓住窗口期开启 2026 年 “全面向 C” 改革。
问题二：一季度业绩不错，但利润明显慢于收入增速，原因？
答：一季度是市场化改革关键阶段，1 月 13 日董事会通过改革顶层方案。
改革任务
理顺产品体系：茅台回归金字塔结构，系列酒聚焦 **“2+N”**； 理顺价格体系：形成 **“随行就市、相对平稳”** 动态调整机制； 探索渠道新商业模式。1 月 1 日飞天 53% vol 500ml 上线 i 茅台；3 月 31 日完成供需两侧不对称调价，价格机制基本建成。一季度社会渠道 “代销” 试点基本未铺货。因产品结构调整、价格随行就市、加大品牌市场投入，吨酒收入利润短期回落，长期更健康。
问题三：2026 年经营基调与展望？为何不设年度经营目标？
答：2026 主基调：以消费者为中心，全面向 C。本轮改革聚焦供给侧适配 C 端，是行业前所未有的需求驱动探索。过去目标基于供给侧确定性；当前市场不确定性增强，顺应市场不硬冲指标。茅台进入高速增长转向高质量发展换挡期，经营围绕高质量、可持续。
问题四：如何判断本轮白酒调整周期时长与行业展望？
答：行业正经历周期性 + 结构性双重调整。
周期性：从 “熵增” 无序扩张走向 “熵减” 系统修复； 结构性：需求侧消费场景、习惯深刻变化，供给侧需适配转型。未来存量竞争、马太效应加剧，关键在以消费者为中心创新突破。
问题五：“全面向 C”“三个转型”“三端变革” 进展？2026 如何深化？
答：产品端：金字塔矩阵，价格动态调整机制建成；
渠道端：批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域五大渠道，“自售 + 经销 + 代售” 模式； 终端：完善物流服务，飞天上线 i 茅台，满足三重价值需求。后续以市场反馈动态优化，精准适配消费需求。
问题六：市值管理、分红、回购如何安排？
答：严格落实 2024-2026 年分红规划及 15-30 亿元回购注销承诺。后续结合经营、资本开支、行业态势，完善市值管理体系，保障回报连续性、稳定性。
问题七：改革是否弱化经销商、扩大自营？
答：本轮改革不是弱化经销商，是重构厂商协同生态。
厂商从线性博弈转为命运共同体； 直营做稳定器，社会渠道做下沉放大器； 线上线下融合，打造渠道 “立交桥”； 经销商向渠道服务商转型。
问题八：2026 年茅台酒计划销量如何安排？
答：供需两侧综合考量：
需求侧：按监测模型分区域、分渠道精准投放； 供给侧：统筹基酒、质量、供应链，保障品质。
问题九：能否开设股东购酒专用渠道？
答：改革核心是解决消费者公平、保真、便捷痛点，坚持消费者平权，不设特殊通道，所有用户在官方渠道公平购买。
投资者在线提问 + 官方原文回答（精选高频）
1. 合同负债环比大降，是经销商打款减少吗？
提问：一季度合同负债比 2025 年末下降不少，是经销商打款减少还是什么原因？
余思明（财务总监、代董秘）答：一是直销比例提升、i 茅台加大投放，未按往年安排社会渠道打款，代销模式物权不转移，合同负债缩减；二是系列酒按存销比、售罄率安排投放。合同负债已不再是衡量渠道信心的核心单一指标。
2. 财务公司买方信贷业务量？质押模式如何确认收入？
提问：贵司子公司财务公司买方信贷业务量有多大？质押部分如何确认收入？
余思明答：2025 年买方信贷累计投放41.5 亿元，占营收2.46%；产品质押模式3.28 亿元，占0.19%，规模极低。质押期间合并层面抵消收入与成本；经销商偿还贷款、解除质押提货、取得完全控制权后，才确认收入。
3. 全面向 C 后，是否不再提供业绩指引？
提问：全面向 C 背景下，后续是否都不再提供业绩指引？
王莉答：2026 主基调是市场化改革、全面向 C。过去目标基于供给侧确定性；当前市场不确定性上升，顺应市场不唯供给。茅台转向高质量发展，以需求为导向推进改革。
4. 收入确认规则是什么？是否会调整？
提问：贵州茅台营业收入确认规则是啥？后续是否存在调整的可能？
余思明答：严格按《企业会计准则第 14 号 —— 收入》，客户取得控制权时确认。
自营（含 i 茅台）：客户确认收货为准； 社会经销：经销商签收为准。目前渠道存销比合理，市场稳定。
5. 一季度非标茅台是否大幅下滑？二季度展望？
提问：一季度非标茅台销售收入和销量是否大幅下滑？主动控货还是需求弱？二季度如何？
王莉答：一季度改革聚焦产品、价格、渠道重构，以飞天为主投放，精品、陈年等非标主要通过自营渠道投放，系主动结构调整。
6. 后期规划与科技领域投资？
提问：回来后对茅台后期有什么实质性规划及对别的科技领域的投资？
王莉答：正制定 “十五五” 规划，含科技创新专项：围绕原料育种、微生物、风味安全、酿造装备、酒体设计、防伪溯源推进，以科技引领升级。
7. i 茅台数据如何赋能产品、营销、渠道？
提问：i 茅台海量用户数据如何闭环？是否推新品 / 新服务？
王莉答：i 茅台是全面向 C 核心载体。一季度销售收入215.53 亿元，同比 **+267.16%；累计用户9344.96 万人 **，新增1398.46 万人。后续围绕商品、用户、内容、客服、技术五大板块精细化运营，线上触达、线下转化，构建融合生态。
8. 茅台如何看待年轻化、低度化？
提问：35 岁不是消费主体，头部推低度酒，茅台是否应专注 35 + 人群？
王莉答：茅台年轻化不为年轻而年轻，以分龄运营、科技创新、生态包容为核心，打破五大壁垒，陪伴消费者从品牌认知到稳定消费全周期。
9. 打假防伪新举措？
提问：茅台酒在打假方面有何新举措及进展？
郭田勇（独立董事）答：生产端构建多技术集成防伪溯源体系，做到 “前端复杂、终端简易”，最小包装唯一可验；流通端实现全链路可追踪，五大渠道并行，保障保真便捷。
10. 后续是否考虑提价？
提问：飞天一批价上涨，直营与批价价差大，是否再次提价？
王莉答：已建立 “随行就市、相对平稳”动态调价机制，将持续监测供需、动销、库存，科学研判，以官方发布为准。
