一句话总结

这周的投资圈有点热闹：埃德·亚德尼造了个新词，克里斯·戴维斯和四十年的老朋友第一次同台，凯蒂·斯托克顿带来了一堆让人挠头的市场宽度数据。

一、开场与认识人玩笑

杰克·福伦德：欢迎收看Excess Returns每周回顾，我是Jack Forehand，和我一起的是这位老兄，据我了解，他好像认识所有人。

马特·泽德：我就是认识所有人，我见不到任何人，在这个世界上。他们不会说，我认识Matt。

杰克·福伦德：所以这是个给观众们讲的故事。比如这周，我终于收到一封邮件，有人要给我介绍两位投资界的大佬。然后我就想，老兄，这些人肯定会喜欢Matt。当然，对方的回复是，我不仅认识Matt，我们还互相交流音乐梗已经六个月了。我还预约了上Matt的播客。然后下一步大概就是，Matt已经来参加我们所有的家庭烧烤了。

这就好像，我试图给你介绍别人还有什么意义，明明你就是认识所有人，而且他们都已经像是，他们早就跟你有老交情了。你不仅认识他们，我们还有很深的私人交情。这太棒了。

马特·泽德：这这是给人们的信息，如果你在世界上分享任何东西，比如，对你分享的一些东西稍微古怪一点，你就会找到你的同类。这是互联网承诺给我们的一个好处，就是我们真的可以遇到新的人，找到相似的围绕事物的古怪兴趣。而且我要说，当那封邮件出现时，我当时想，为什么这三个世界会交叉在我的收件箱里？现在到底发生了什么？我花了大概五分钟才适应过来，但是，是的，这很有趣。

在世界上谈论音乐，然后你会发现有多少从事金融、商业和其他事情的人也想和你谈论音乐，还有一个小小的快乐源泉。所以这很棒，

杰克·福伦德：但是你也认识所有人。这不公平。我不知道这个。我将不得不去滚进其他圈子，这样我就能找到一些你不认识的人来介绍给你，哦，

二、AI邮件与自动回复

马特·泽德：听起来，当前的事情根本不起作用，所以我得去像我得完全跳出框框，也许在这里或什么地方，或者那是我的意思，因为你也得到它们，我能上你的播客推销，

它是由EI和许多AI在许多凝视中如此懒惰地写的，

里面居然还留着提示词该搜索什么的方括号，

但是他们没把内容填进去，我当时就想，行吧，这封就回个最佳回复，巴里·里索尔茨针对这类邮件设了个自动回复，会给他们一个更好的提示词，

那太离谱了。我得让我和克劳德这周末把这个写出来。就这么定了。最搞笑的是当邮件写着，亲爱的【此处插入播客名称】的时候。我们非常喜欢你和【此处插入往期嘉宾】的那期播客。就好像他们忘了做邮件合并之类的。

所以这就是我拒绝的方式，我不认识所有人，其次，我不认识的人有很多，幸好我不知道他们是谁，好吧我还是会尽量帮你找人，帮你找到合适的人，不过这周我们有一些很棒的片段，

三、本周嘉宾阵容

杰克·福伦德：我们请到了埃德·亚德尼，请到了克里斯·戴维斯，还有罗伯特·哈格斯特罗姆，他们一起聊，真的非常非常酷，我们能把他们凑到一起，我们请了汤姆·巴谈小盘股投资，呃，还请了凯蒂·斯托克顿，所以我们又有了很多好内容，又是一群多元化的人，油管呃不喜欢这样，但我们喜欢，所以呃对，咱们开始吧，

马特·泽德：我就喜欢多元化的人群，我的意思是，你稍微想想，埃德·亚德尼所以我们在聊技术面，你知道的，我们在说债券义警，克里斯·戴维斯，他在伯克希尔的董事会，我不确定，他还在吗？可口可乐的董事会，

杰克·福伦德：我觉得他还在，对，我挺确定他还在那两个董事会，还有戴维斯基金，他是智慧宝库，把他和哈格斯特罗姆凑到一起，他们从来没在公开场合做过这种事，他们基本上是朋友，已经40年了，对，太疯狂了，这是他们第一次一起公开做节目，我都说不出我有多高兴，然后显然，凯蒂的股票和图表书每次都特别出色，汤姆·马尔也是，我之前不知道汤姆·马尔的作品，那真是，那真是场精彩的采访，所以他真的很棒，对，他做得非常好，

就像他一直以来那样，你知道的，我对小盘股和价值股也情有独钟，但他真的，他背后有很棒的数据支持他讲的东西，而且现在离散度，说到，说到应景和有趣，所以让我们进入正题吧，废话够多了，我基本上把括号加在我自己的人工智能免责声明里，我感觉就在这儿，然后人工智能大概能把我清理得更好，看吧，用马特机器人取代我，我们来看些片段吧，对，让我们从埃德·亚德尼开始。

埃德很棒的一点是，我们待会儿会聊到，就是他创造了一堆术语，还不断创造新术语，这很棒，因为你不常听到这种事。但这里是埃德在谈FIMO。嗯，

四、经济强劲与看涨观点

马特·泽德：我觉得首先，经济依然非常强劲。它保持强劲的原因是，消费者继续做他们最擅长的事，消费和资本支出都非常强劲，这要归功于AI。哦对了，顺便说一句，过去12个月，我们的联邦赤字高达1.7万亿美元。所以很明显，有很多引擎在推动经济持续增长。这反过来意味着企业盈利一直非常强劲，其实强得令人意外。以至于我为它造了一个词，叫FIMO，意思是极佳的盈利动能，以区别于FOMO。

FOMO就是害怕错过，这通常可能推动市场融涨。你不想错过别人都在赚钱的这波涨势。FEMO是健康得多的股市牛市驱动力，因为它是由盈利驱动的。而我们今年遇到了非常不寻常的情况，今年盈利如此强劲，以至于投资者几乎不敢相信，呃，他们并没有在FOMO，而是一直在追逐盈利。盈利在上升，而估值倍数其实一直在下降，但降幅不如盈利升幅大，所以我们迎来了一个盈利驱动的，呃，牛市，结果我们，呃，创下了新高，嗯。

几天前，呃，几周前吧，嗯，与此同时，呃，那就是……考虑到呃，债券市场的问题还在持续，嗯，这已经相当了不起了。九月中旬的时候，我们就建议过大家，应该谨慎行事。短期内要小心，因为油价之前在……夏天大幅下跌，而美国与……伊朗之间的谅解备忘录，又让油价开始回升，所以突然间，我们就面临这样一种局面。很明显，战争并没有结束。石油市场仍然受到干扰。

所以，油价在更长时间内维持高位，大约在90到100美元，这意味着通胀会更顽固、持续更久。这也就意味着，美国……美联储和全球其他央行，将不得不继续加息。而短期利率一旦上升，通常也会推高债券收益率。所以，我开始看到债券市场有了更多兴趣。跟我聊过的人，我接触的客户都说，5.25%的10年期收益率看起来相当不错。债券。我同意这一点，但我觉得我们还没有走出困境。

所以在九月中旬，我把标普500的目标点位8,400推迟到了明年年中，也许今年年底会到7,900左右。

杰克·福伦德：所以你对盈利前景和股市仍然非常看涨。

马特·泽德：我觉得我们正接近债券收益率的峰值，但我想要更有力地确认情况确实如此。总的来说，经济表现不错。通胀有点偏高，但我觉得会缓和下来。我仍然在说咆哮的2020年代，以及标普500在这十年结束时达到10,000点的目标。对。

五、盈利预期与利率上升

杰克·福伦德：所以盈利势头非常棒，马特，这是好事，基本上就等于说一切都在涨，你知道，FOMO就是大家都在追涨。FEMO在上涨，是因为有上涨的理由。而在这种情况下，FEMO比FOMO更靠谱一些。不过，这种情况可能会随时间改变。显然，某些领域还是存在。虽然有些波动，但很多事情的发生都是有原因的。所以，我确实喜欢他创造的这个说法。我很喜欢。我喜爱这个说法，也喜爱一个绝对绝妙的引用。即使并不完全准确。

我们越接近真相，就越好。他完全正确。这些统计数据令人麻木。我的意思是，27%，我觉得是标普500第三季度收益同比增长。再加上其他调整和其他因素，第二和第三季度的规模堪称史诗级。很难与市场争辩，即使只有三分之一的公司在创造这些数字。实际上，我相信还不到三分之一，很难反驳这一点，因为顶级公司的盈利韧性简直疯狂，这提振了所有船只。

是的，Ed一直看涨且判断正确，我的意思是，人们有点称Ed为有人说他是永久多头之类的，但他确实看涨，还写了很多这方面的东西。而且他在采访里表现很好，谈到了其中一些风险。我的意思是，他因为债券、石油，还有一些幕后发生的事情，把目标价推迟了一段时间。所以他……他承认这整件事存在一些风险，但他一直说的这个“咆哮的2020年代”主题，完全……完全说对了，他确实精准抓住了这波行情。

你知道，他说到2030年前会到10000点，我们拭目以待他是否正确。但到……目前为止，这方面表现很好。我的意思是，这也是我喜欢Ed的另一点，我一直很喜欢……大家都喜欢贬低远期市盈率之类的东西，而Ed会展示：这是远期市盈率，这是滚动……12个月的数据，这里是分析师过度看涨的地方，这里是他们不看涨的地方。把它们放在一个非常简单的散点图里，直接展示出来。给你看，很棒，很简洁的工作。

这种乐观情绪难免有时会让你跌入悬崖。偶尔会这样，但意识到那个轨迹以及它所在的位置，真的很有意思，尤其是因为下一个问题……一旦我们度过第三季度，可能到第四季度某个时候，在盈利方面，那个减速问题……会以显著的方式回归。呃，因为它太集中了，其他领域有可能开始接棒。所以，忽视他的工作或叫他永久多头，后果自负。我觉得这真的很有用，对于……在这种时候很有帮助。是的，

马特·泽德：我完全同意。你知道，盈利方面的挑战会有点像你提到的，那就是对盈利的预期已经……变得非常非常高，甚至之前的增长率现在也非常非常高。所以要维持这个就变得……更具挑战性。这里定价所反映的概率，从历史上看，是相当惊人的。

杰克·福伦德：而且……这就是我们请来的嘉宾们，在讨论盈利泡沫时谈到的观点，即估值看起来甚至还算合理。现在，这些盈利以如此疯狂的速度增长，如果盈利必须大幅下降，那么你可能仍然处于，我不喜欢用泡沫这个词，但你可能仍然处于投机环境。即使价格今天看起来并非不合理，因为盈利增长得如此之快。

而且我们不仅不经常这样做，意思是，在这种增长幅度的事件之间，我们会间隔很长时间，但上一次我们出现像这样的第三季度或年底，同比增长数字是在2021年。就像2022年并不太有趣。上一次债券收益率和一切发生时。这些是相当刺眼的异常统计数据。而且这算是今天节目的一个主题。我们有一些，

顺便说，区别在于顺便说，你知道，现在我们基本上看到利率因充分理由而上升。而在2022年，我们看到利率因糟糕理由而上升。你知道，目前这主要是由增长推动的。我们拭目以待这种情况能否持续。过去它主要是由当时的通胀推动的。所以，而且这就是为什么你看到股市有不同的反应，到目前为止，随着收益率上升，股市表现还行，呃，而在2022年股市显然对收益率上升感到不安，

马特·泽德：是的，我们没有加息周期，我们没有，嗯，我们要么处于加息周期的初期，我们不知道，我们正处于初期，我们会看到一些有趣的事情过去几天从政府官员那里传出来，我们不会卷入其中，至少我们没有9%的通胀，或者至少我认为我们不会再有9%的通胀，似乎我们已经度过了那个阶段，但这确实让我回到基本面，让我们谈谈关于，呃，是的，让我们，呃，谈谈克里斯·戴维斯和罗伯特·哈克斯特罗姆，

六、指数化与动量风险

杰克·福伦德：以及，呃，这个想法，我们从中提取了几件不同的事情，但是我们提取的第一件事是，指数已经变成了一种动量思维，所以克里斯是这样谈论的，

马特·泽德：嗯，我，我意思是，我当然认为这是一个比以往任何时候都风险大得多的立场，你知道，你说，一个好的前提比一个坏的前提更容易让你陷入麻烦，而指数化是一个好的前提，它，它有效了很长很长时间。因此，人们得出结论，它将永远有效。而他们没有认识到，周围的世界可能会在反应中发生变化。让它运转起来。所以，我们都能同意，如果指数化投资占到投资的90%或95%，那么价格发现机制就会崩溃。

我觉得大家也都能同意，指数化投资是动量策略的放大器。某个东西涨得越多，它的权重就越大。从主动管理流入被动管理的资金越多，这种效应就被放大得越厉害，越多人试图预判指数的走势，它就可能变得越危险。

所以，我要给你们来一段，可能是我最狂热虔诚的布道，讲讲现在指数让我最害怕的地方，我觉得有一很多风险投资人在90年代上一次巨大泡沫破灭后吃了大亏，呃，他们吃亏是因为他们把公司上市了，账面上有巨额浮盈，但后来当锁定期在三个月、六个月或一年后结束时，呃，情况是有一大批主动管理者对业务做了分析，说这里根本没什么生意，然后公司就崩了，很多风投基金，尤其是那些成立于90年代末的，呃，他们被坑惨了，在IPO时有巨额浮盈，但他们拿不到我那个特别暗黑的阴谋论是这样的，现在的情况是，风投机构让这些公司保持私有更长时间，因为他们意识到，最好的退出策略是卖给一个对价格不敏感的买家，这个买家会自动买入公司50%的股份，不管定价多少。

所以我觉得，当你看看这个指数，想象几年后的样子，包括SpaceX、Anthropic、ChatGPT等等，你首先会意识到，估值倍数会高得多，对吧？光是这些公司就会大幅拉高指数的估值。行业集中度，你强调的主题押注会被进一步放大。与此同时，某种意义上，我看到风投圈在退出，对吧？因为那些股份成了他们的退出策略。他们现在持有这些公司80%、90%的股份，然后砰的一下，自动就有买家接手50%或60%。

所以我觉得，指数化投资效果太好了。当然，它越有效，就会越剧烈地运作，就像罗伯特从圣塔菲研究所了解到的任何反馈系统一样。但反馈系统的问题在于，崩溃是不可预测的，而且持续得越久，崩溃就会越剧烈。所以我同意。这不仅仅是公司集中度的问题，还有主题集中度。而是要向前看，还有哪些其他社会或经济力量，或者用查理·芒格的话说，还有哪些其他激励因素在起作用，可能导致那些相信这个故事的寡妇和孤儿们真的被彻底击垮？

所以我对这一点感到真切的担忧。正如我所说，在牛市末期，仅仅自动买入动量基金的想法似乎并不是个好主意。而指数已经，在某种程度上，变成了一个非常庞大的动量基金。当你还落后于指数时，这听起来非常防御性。这是真的。在历史的不同时期，这都是真的。你知道，我们在之前的播客中讨论过这个。指数内部的风险会随时间变化。指数并不总是一样的。有时候指数是非常多元化的。有时候它非常集中。有时候它集中在不同的东西上。

有时候指数内部的估值要高得多。所以指数内部的风险指数会随时间变化，我觉得这是克里斯想说的部分内容，但这也只是开始。情况已经变成最大的股票不断上涨。所以指数基金内部有这种内在的动量。第一，他在开头说的那件事，好的前提比坏的前提更容易让你陷入麻烦。我觉得这一点极其重要，要记住。我要永远记下来。

我还觉得，在这种动量之中，对价值投资者和基本面投资者来说，最难的事情之一就是，我们谈论被动投资，谈论它对资金流动意味着什么，谈论它对市场意味着什么，还谈论，它，指数基金在这里几乎变成了一种动量策略，或者干脆就是纯粹的动量策略。我们谈论得不够的是，被动投资根本无法替代真正的，资本配置。

而且，克里斯在这里看到的一件事，我们没有深入这个具体细节，但我们围绕它谈了很多，在这一期节目里，和克里斯、罗伯特围绕这个话题聊的是，资本配置是一个非常重要的过程，它非常，重要的是市场要评估这个过程并给它定价，指数构成的方式有些问题，指数编制的方式有问题，当前被动资金流动的方式也有问题，而这是资本配置的糟糕替代品，我们，几乎应该预料到，一个错误会把好的前提变成一些意想不到的后果。

指数不在乎基本面价值，嗯，重要的是，不是说指数化不好，只是，只是要记住，指数不会做决定，你知道，这只股票失控了，我要降低它的权重。事情不是那样运作的。它只会照常纳入，就像，不管发生什么。不管你同不同意，或者不同意，又或者你觉得它快要崩盘了，重要的是要理解这一点，并且确保你在投资时考虑到它。市场的范围比那些推动它的东西要大得多。

七、市场广度与轮动

杰克·福伦德：这就是为什么归因报告和其他一切都很重要。这感觉像是一个很好的过渡，接下来聊聊凯蒂·斯托克顿。她谈到的市场广度问题，她提到了好几个广度指标。这让我觉得很有意思。对，因为新闻里也到处都是这个，因为市场创新高、我们又回到窄幅上涨的说法，呃，我们会聊细节，但很多股票没跟上市场，所以凯蒂是这么说的，

马特·泽德：嗯，我想说在最近的历史上看到广度走弱并不算罕见，我只是觉得这次可能是更戏剧性的例子，比我们近期记忆中的都要明显，所以我们已经有了非常窄的领涨格局这种环境已经持续好几年了。所以这当然不是看空的理由，对吧？因为如果你因为窄幅领涨就看空，那过去几年你就走错路了。对。所以从这个意义上说，这这算是一种挺有意思的现象，但可能过阵子就自然消退了，然后大家就转向下一件事。

所以坦白说，我不会过度解读这件事，只是要承认，也许正因如此，你知道，如果你看看自己的投资组合，要是你做了分散配置，就会觉得自己表现不如标普500。这就是它影响投资者的方式。你知道，这还挺有意思的。我当时在看一些非常成功的对冲基金经理历史上的13F持仓数据。我研究了一下他们的一些持仓，其中有些是最好的仓位，而且就在表现最好的持仓里。

就在这些股票里，比如苹果、微软这些巨头成长股，它们就是，你知道，过去十年表现极其惊人。而这正好印证了你的观点，Katie，就是说，你可以有一个高度集中的指数，里面都是超强的表现者，因为它们在指数中占比太大，你知道，标普500能有这么出色的表现，而很多其他公司却表现不佳，对吧。确实如此，而且我们现在已经对此习以为常了，但一切。市场都是有周期波动的，这一点也会改变。

杰克·福伦德：那现在正在改变吗，我们。

马特·泽德：不知道这是否是一次足够剧烈的回调，而且，你知道，动能也在减弱。市场宽度指标方面，所以也许有些东西正在改变。我不确定我们是否真的应该欢迎任何。不同的变化，因为它一直很强劲。所以，尽管我们可能会因为这种狭窄的领涨格局或大盘股的集中而感到沮丧，。但它一直与这轮牛市周期相伴。所以，如果我们都说，我们希望市场宽度改善，。不幸的是，它可能真的会改善，但最终却导致更疲软的市场行情。所以在这方面要小心许愿。

我记得大概有，呃，大约70%。我觉得有股票低于50日移动均线，而市场却处于历史高位，这真是个疯狂的情况。想想现在市场宽度有多糟糕，但另一方面，你必须明白市场宽度并不是。人们想的那样。人们会说，你知道，市场在糟糕的宽度下上涨，这就像纸牌屋，迟早会崩塌。市场已经。在很多不同时期都曾在糟糕的宽度下上涨，你知道，它仍然继续上涨。所以要。许愿要小心啊。

杰克·福伦德：她说的其实是，我们未必希望这些大公司倒下，然后其他股票迎头赶上。你知道，它们占了市场的很大一部分。那市场能在那种情况下撑住吗？所以这就是，我觉得这很重要。市场广度看着挺有意思，但我觉得就连凯蒂也没说，这是大家现在就该特别担心的事。她的观点，我们在采访里确实聊到了。我觉得这是我最喜欢市场广度研究的地方之一。市场广度不会造就顶部，但也不能说它就不会造就顶部。

马特·泽德：市场广度告诉你的是，目前某种形式的轮动正在进行。至于最终是向上还是向下解决，还有待观察，你可以自己解读，判断你觉得会不会发生。但重要的是要看，当那些地方，当我们指出她刚刚展示的东西，或者你刚引用的那个70%没参与的统计数据时，这就是轮动的空间。如果那些落后者要变成领涨者，要么我们横盘整理，然后局面逆转，那么，这些就是创新高的要素。

我们会疲软一阵子，但之后就会重新走强。随着这些周期对齐，我们会重新走强。看到各周期之间有一定程度的错位，其实是件好事。有些东西在悬浮，这意味着左踏板踩下、右踏板抬起，也许我们能借此往前推一把。还有一种情景是，所有东西都翻车，市场宽度进一步恶化。但单看这个指标，它只告诉你，某种轮动不仅正在发生，而且很大一部分已经完成了。我觉得，当你在看新高的时候，这是一个非常有用的提醒。

沃伦·派斯在这方面是个很好的指标。我记得他给的是，我觉得大概是60天或90天。他给了一个特定的时间段，让小盘股指数去追赶。所以，你知道，这种情况对他来说不算危险信号。但如果在一定时间内，这些股票没有也跟着创历史新高，我觉得这多少算是个危险信号。所以我觉得，这个观察角度挺有意思的。对，

我是说，沃伦有很多很棒的指标，是他和费尔南多一起整理出来的。但我不记得那个天数是多少了。不过他们确实有一个指标说，如果这个问题一直没解决，意思是我们还没开始真正的轮动，其中一部分是，那些落后的东西开始改善，这时候你就会遇到麻烦，这时候你会看到更多见顶的行为。呃，

八、债券义警与收益率

杰克·福伦德：我们不得不问埃德·亚德尼关于债券义警的事，我不知道你怎么请到他的，

马特·泽德：别问他那个，因为是他创造了这个词，

埃德谈论债券义警中收益率上升，呃，好的情景是，嘿，大家别为此大动肝火。债券市场只是在反映经济，它。表现得非常好。美联储曾以为。年初时，这是我们的联邦基金利率。这是中性利率，即一切都很顺利的利率。我们仍然有点限制性，所以我们可能不得不降低它。市场是这么想的。然后我们。遇到了战争，然后我们迎来了新美联储主席。突然我们从，其实也许中性利率在这里，而我们在下面，他。

刚刚把最近的加息描述为减少一剂宽松，所以。我们从可能需要进行宽松，变成可能不得不继续收紧，但我认为很多都是。因为经济表现得非常好，我的意思是，经济可以在更高利率下表现良好。呃，更高的利率只是验证了经济有多棒，经济表现有多好。正在做，呃，所以我属于那个阵营，但与此同时，我们尽量保持平衡和开放的心态，我们尽量确保对基准情景有足够的担忧，这样我们就不会感到意外。

另一方面，所以那是好的一面，而最糟糕的一面就是瑞·达利欧式的债务危机你知道，我们犯了错，借了太多钱，我称之为债券义警的复仇，我在1983年创造了债券义警这个词，意思是债券义警非常愤怒，他们不会再忍受了。他们愤怒的是，全球央行把他们从大金融危机到大病毒危机期间一直关在地牢里。他们无能为力。他们被埋没了，因为央行在操纵债券市场。他们把短期利率压到了零。他们在搞量化宽松，现在债券市场已经解放了。

央行不再搞量化宽松了。我觉得他们后来意识到，那其实不是什么好主意。可以想象，现在的情况是，债券义警已经从地牢里出来，看到了天日，然后他们会说，你知道，我们进地牢之前就不喜欢当时的局面。现在你们积累了这么多债务，以为不用付多少利息。好吧，我们有个消息要告诉你。你们得付多得多的钱，而且我们比以往任何时候都更强大，为什么？

因为债券义警基本上有更多债务可以周转，可以置换，所以所有这些公司和政府积累了债务，呃，以为他们，呃持有成本还行，因为利率会永远保持在零附近，好吧，他们现在正在得到应有的报应，所以有些东西可能会断裂，可能会有麻烦，那就是死亡危机的情景，而且很多都与财政有关，你知道，雷·达利欧一直在说，我们需要整顿我们的财政秩序，我们需要，我们需要解决这个问题，我的意思是，噩梦般的情景是他说对了，债券收益率不断上升，上升，上升，我们开始感觉像2010年的希腊当时他们的债券收益率达到了40%。

好吧，现在希腊的债券收益率低于法国的债券收益率。那是因为希腊人，政客们被债券义警在希腊的所作所为吓到了。所以，也许乐观的情况是，我们经历几个月的真正债务恐慌。政客们收到信号，然后让我们的财政支出走上更好的轨道。我又在妄想了吧。是啊，马特，

杰克·福伦德：我不知道你对此怎么看。我的意思是，我觉得埃德对整个事情的看法相当平衡。嗯，他谈到了我们之前讨论过的观点，增长在一定程度上推高了收益率，所以这并不一定是坏事，但他也说，

马特·泽德：我想他用了走出地牢这个说法，嗯，你看到一些迹象表明义警们开始在一定程度上出现，所以呃，也许这里有两面性，

杰克·福伦德：我同意他们走出地牢的说法。我喜欢这个说法，我喜欢走出来，顺便说一句，我在缩略图上用了它。哦，

马特·泽德：绝佳的选择，绝佳的选择。是啊，

杰克·福伦德：如果你正走出地牢，你正从下水道出来，直接从下水道出来，给那些DOS效果粉丝。在外面的，在评论区告诉我，很感激。

马特·泽德：我想我们只是看到，我不认为人们理解，如果你不是专业顾问、配置者或必须准备季度报告之类的人，你可能不知道第二季度有多糟糕。对债券来说有多糟，就像第三季度，就像我们现在这样，这真的是一个非常糟糕的季度。

对于债券来说，当我们看到债券义警时，他们不会一夜之间就出现，或者开始看到一些事情，你必须开始说这些指数有压力了，比如联邦基金利率今年到目前为止才动了四分之一个百分点，而十年期国债收益率从4%涨到了略高于5%，具体取决于你想把高点画在哪里，但你已经有了大约100个基点的波动，从久期的角度来看，这基本上抹去了你今年的所有收益，我们在公司债中也看到了同样的情况，收益被抹去，略微转为负值，高收益债从一般水平开始变动，你的高收益指数今年开始时，我觉得在6%出头，现在你到了6%中高段，你开始对这些东西产生兴趣了，债券义警会出现在哪里，或者活跃投资者会来认领。

尽管有那么多私人信贷的担忧，我们还没看到东西爆掉，但我们终于看到像CCC级那样的利差了。我不知道你有没有看到CCC级和BBB级，但我们大概在900个基点左右。如果你去欧洲看看，情况甚至更糟。有一些疯狂的事情刚刚开始发生。三个月前还不存在。正在发生就在此刻。这将导致一些活跃投资者，

杰克·福伦德：可能还有债券义警，从地牢里出来开始寻找，但我觉得我们还在早期阶段，看看他们是否真的会产生影响，还是事情会正常化，我不觉得会正常化，但债券市场这个季度变得非常有趣，这就是我想说的。好吧，不管发生什么，Ed可能会为此想出一个术语，他会造个新词。一个缩写，一个新缩写。他还在里面提到了“长期正常化”，所以他在采访里大概用了四五个这样的词。呃，不管发生什么，Ed，我们都会有话题的，我们会再请他回来。

所以你可以玩“龙与地下城”和“久期”，可能是这样，哦，这就对了。我要开始向你推销了。我要开始推销给你缩写词。他会开始收到给你的邮件。然后当我试着介绍你给他认识时，他会说：“哦，我认识Matt好多年了。”他给我发不请自来的缩写词。基本上就会这样。所以我还不如不费这个劲了。不过，我们继续，我们来看顶部栏，如果你没看的话，那是个很棒的采访，关于小盘股和那里发生的一切。

我觉得他为小盘股提出了很好的理由，但也给出了非常平衡的看法。所以这里是Tom谈论小盘股的理由，超越“七巨头”，当然，首先，很多是我们已经开始谈论的，呃，首先，呃，

九、小盘股与主动管理机会

马特·泽德：我想了这个问题很久，你可以想象，作为一个小中盘股基金经理，呃，当市场被七只巨型股票主导时，没有什么比这更让我心暖了，呃市场其实相当理性，而且如果你从更长的历史投资周期来看，通常你会在小公司身上看到更高的增长率，这很自然，因为它们正在崛起，开始成长壮大。可以说，过去几年里，全球最大公司的营收和盈利增长反而更好。所以，这种对大市值公司的关注，我觉得当然是理性的。因为那里的盈利增长确实更好。

所以如果我要跟人解释为什么你应该配置中小盘股，有几个因素在起作用。首先，这种情况似乎已经在某种程度上逆转了。倒不是说大市值公司的盈利增长出现了暴跌，而是你看到小盘股领域在加速增长，如果这个趋势合乎逻辑，那你应该会开始看到更多市场对这个领域的兴趣。第二点是，我甚至没怎么关注这些数据，但我之前做过这个，七巨头里的一两家市值就超过我们整个领域，这确实有值得说的地方，这些股票极度集中。

当然，被动投资的兴起已经把大量资金推入这些股票，这里面有点自我实现的循环。但如果你说，哇，我喜欢这些大公司，但我也想在我的投资组合里多一些分散化，那这也会引导你关注中小盘股。

从供需角度看，这很棒，因为再次从大盘股里流出的一点点资金，相对于我涉及的整体市场空间来说，都是巨量的，所以这更像是一种市场现象，但我觉得，你知道，在这一切背后，你需要有基本面理由来解释为什么那会说得通，我觉得，第一，你知道，我们显然已经谈过盈利增长，但第二，如果你想想首先，美国经济目前相对于世界其他地区似乎相当强劲，所以这会让你想要拥有，可能你知道，在我看来，在这里配置disproportionate的敞口，你更可能在小型股中获得，在超大型股中则较少，所以这也是一个基本面驱动因素，再次，所有这些建设，所有这些发展，在美国，我们可以进一步深入探讨。

我觉得，关于再制造、回流或制造业，有一些信念或一些现实。在这里的建设。所有这些都必须被执行，你知道，连我那个烂笑话都说，连人工智能都需要，你知道，真正的建设，所有这些都将被美国的中小型股所捕获，所以你也有一个基本面驱动因素。

所以我觉得，投资者可能有想要稍微更多元化的愿望，你有市场动态，即随着资金寻求向下市值移动，对供应的需求很大中小型股的供应，然后最重要的是，你有一些可以指出的基本面驱动因素，即你有一些良好强劲的行业，呃，和板块，在美国，这些在中小型股中更有代表性。比如说工业板块，你知道，在中小盘股里的占比，肯定比在大盘股里更高。所以基于这些原因，我觉得这是你应该考虑的事情。

你知道，另外一点是，这也是分散投资背后更宏观的理念，但你要持有一些，你可能觉得当下并不是最热门的资产。你知道吗？这就是分散投资的全部意义。而且所以你可能会说，好吧，我在这里确实赚了很多钱。而我们在投资组合里就是这么做的，当你把一些盈利仓位减掉之后，你就得重新配置这些资金。而且你很可能应该去看看，市场哪些地方关注得还不够？因为那里可能有一些更好的机会。所以我觉得，这些都是你应该考虑中小盘股的理由。

所以是的，我的意思是，这种效应开始显现了，你知道，所有这些的一些影响开始向下游传导。在某种程度上，嗯，我觉得这可能是件好事。他还提到了一点，最大的股票之所以最大是有原因的。我觉得我们所有价值投资者，或者小盘股投资者，都得不断提醒自己，嗯，这可不是什么毫无道理的七大科技股暴涨之类的。它们确实表现得非常非常好。而且事情最终的发展方式，可能就是它本该有的样子。

但现在的问题不是回顾过去，而是要向前看，对吧？而且你知道，他确实认为AI会带来好处。你知道，我们会在国内开始建设更多东西。我们会建设更多基础设施。这里面很多东西来自AI的效益会向下传导到小盘股。你在那里的估值确实更好。所以他提出了一个相当有说服力的论点，我觉得。

杰克·福伦德：我认为他的论点极具说服力。尤其是面对我们看到的一些尚未逆转的数据时。我知道这不算小，但即使你看等权重的标普指数与市值加权的标普500指数对比市值加权的，你看到相关性统计数据了吗，比如我们现在的位置，离散度开始呈现的样子，我们处于大概，我觉得是0.6，我看到的是等权重与市值加权的相关性，这更算是数据系列中的低点，通常我们在0.8左右触底，而我们现在是0.6。

小盘股的情况更疯狂，罗素3000指数中大约10%基本上有对指数本身负贝塔，

就像奇怪的统计现象正在发生。全面发生，所以当我们再次思考轮动和负向广度时。广度创造离散度，离散度为主动投资者创造机会，所以这里有些事正在发生。我们会回顾，有人会告诉我们他们赚了多少钱，可能不会是你或我，

马特·泽德：最终基本面确实必须改善，嗯，你知道，你必须开始看到盈利。增长，我想我们也谈到了被动投资，我们谈到了艾因霍恩的观点，基于我的绿光观点，部分。这也是，人们不一定像以前那样关注这些小盘股，所以你不能必然假设。哦，我得到这个正面消息，我会得到估值扩张，像很多这些人现在他说他在做同样的事情，正在寻找。你知道，我需要基本面为我改善，我需要盈利增长，我需要通过回购和股息返还给我钱，我。

需要不需要估值扩张的东西，因为人们由于被动投资而不那么关注，你知道，如果你只是买入。标普500盲目地，你甚至没有投资很多这些公司，嗯，我不知道你作为规划师，如果人们如何。人们现在如何看待小盘股配置，比如他们有专门的小盘股配置吗，是购买全市场。基金甚至不担心，我认为总体上所有人中，你有更少的人必然关注，我有。必须有这个小盘股配置比我们大约10年前，你知道，是的。

你必须思考它是什么，你必须思考什么金额对你有意义，但就像等权重已经受关注一段时间了，或者说现在肯定格外受关注，我觉得它格外受关注，中盘股和小盘股也一样，因为你在等待这种分化，而且不会过度依赖那几只股票，因为别忘了，想想所有跟你争抢这些公司的人，就连大公司也是，大公司本身都能拆成一堆小块，变成一大堆公司。

所以就是，它们在收购公司，私募股权也在整合公司，把它们整合起来，私募市场基本上是在给公司融资，而且更长时间都不让它们上市。那个领域里剩下的部分，就是工业股、非科技股以及所有这些企业所在的地方，它们卡在某种奇怪的悬而未决的状态里。所以这取决于你在做什么，以及你想从什么角度切入这个领域，然后你才有什么样的配置比例要去追求。而且我们也跟他聊过这个，因为我会说，你知道，我在大多数地方都支持指数化投资。

现在这有点更具挑战性，至少如果你在小盘股领域用罗素指数这类东西的话，因为现在罗素2000里有很多亏损的公司。所以你确实得小心这一点。他提出了那个观点同样，这是一个地方，而且有像标普500指数、标普小盘600指数这样的指数，会直接筛掉不盈利的公司。

所以，有办法绕过这个问题，但现在的罗素2000指数质量非常低，有很多亏损公司，你得去分辨，总的来说，当你考虑小盘股领域时，嗯，质量又非常低，我记得有个疯狂的事，我想它是跟一个叫Nord什么的有关，我想是Kevin Weir分享的，那是个糟糕的归因，但literally像罗素3000指数里有10只负贝塔的股票，这不应该发生，我甚至觉得我不知道，我得停下来想想那到底意味着什么，好吧，这是与指数本身的负相关，

想象一下如果我们这样说标普500指数，

是的，这很疯狂，所以，呃，作为小盘价值投资者，我们只能抱最好的希望，我自己，Matt，我们呃，我们有时会抱最好的希望，

十、削减赢家与卖出纪律

杰克·福伦德：带我们去看看Robert Hagstrom，让我们能对自己更乐观一点，关于这一点，这触及了你们播客的主要观点，就是削减赢家的想法，嗯，什么是太大，以及你如何思考这些伟大的公司，它们在你的投资组合中占比越来越大。所以，Robert是这么说的。嗯，

马特·泽德：Chris总是有一句名言，我在很多场合都用过。他说，价值投资者就是不擅长卖出。我们似乎还没完全搞明白这一点。这并不容易。我觉得，从某些方面来说，我在春天写了一篇文章，叫《合理调整仓位》，当时我们需要正式告诉大家我们10%的仓位限制。但是然后我又深入了一点，我说，这也取决于安全边际。安全边际在下降，你的回报也在减少。你的下注金额也在被压缩。这就是经典的凯利定理那种情况。所以我们稍微更放心一些。

我们在春天卖出了，我们卖掉了ASML。戴尔涨了500%。你知道，那原本是8倍市盈率的股票，涨了500%，ASML更是涨上了天。所以它们直接突破了10%的仓位限制。我们不得不把它们拉回来。但我们也有谷歌，还有英伟达，涨幅都逼近10%了。这差不多是在第二季度中期，当时市场又在加速上涨，因为大家觉得伊朗战争很快就会结束。而且安全边际开始下降了。

所以我写道，你知道，随着安全边际下降，这就是调整仓位规模的正当理由。所以这既是10%的风险管理阈值，但安全边际降低到什么程度，我们就会相应收缩仓位。所以这方面我们没问题。而且我觉得在这轮科技热潮的这个阶段，大家是喜欢它的，尤其是AI。我觉得他们想参与其中。这就是我们得到的反馈，但我觉得他们不想把仓位翻倍，克里斯。他们还想留在局中，但不想冒进过头。而我们呢，你知道，克里斯谈到了要减仓。

我们在第二季度做出那个调整时，我觉得科技股占比是45%。如果你把亚马逊算进去，它属于非必需消费品，再把谷歌算进去，它属于电信板块。而我们现在纯科技股占比大约是26%。但如果把谷歌和亚马逊加回来，我们就是35%。所以我们现在是市场标配。而之前两年，我们绝对是超配科技股，当时这么做是对的。我只是不太确定今天这么做是否还对。

所以基于安全边际和10%的持仓上限，在这里保持市场标配，我觉得，这其实在某些方面帮了我们。

杰克·福伦德：在这段具体的片段里，他讲的是减持自己手里赚钱的科技股，因为他有一堆科技股都赚了。而这真的是件很有挑战的事。他们在播客早些时候聊过，这段没剪进来，就是他们俩现在都有10%的持仓上限。他们不得不这么做。

马特·泽德：但我觉得，如果他们只是管自己的钱，就不会有这个限制。他们之所以有这个限制，是因为管别人的钱就必须得有。但这个想法，我们经历过一个时期，如果你确实选对了公司，而这是个很大的假设，你得记住。如果你确实选对了公司，那么随着它们壮大而减持，就是个糟糕的决定。就像所有这些最终成为伟大公司的企业，如今已经伟大很多很多年了。基本面持续向好，减持它们就是个错误。

但你也得小心，别以为这意味着你永远不该减持任何东西，因为很多时候公司大涨之后，并不会。一直这样涨下去。所以我不知道你的看法是什么。对此，有很多，有很多种方式。会让你陷入麻烦。而且。如果你的问题是赢家太多，快要占据你的整个投资组合，这就是个很好的机制。用来落袋为安，如果你要对别人的钱负责，或者哪怕你只是想保全家族财富，这都很有用。这个做法能让你日后避免持仓过度集中的问题，因为我反复回到的一点是。

你要么会把它花掉，要么会把它送出去，如果你要花掉它，最好有个卖出策略。如果你有送出去的打算，放心，另一边的人，你大概应该跟他们谈谈卖出策略是什么。因为就算你打出了几个全垒打，持有几个巨大的仓位，那又怎样。最终总有人可能会卖掉其中一部分。这很难。难就难在，因为会有遗憾。这件事两边都有遗憾。显然，任何人如果一路涨一路减仓，都会有很多遗憾。

但是，同样，如果你持有另一家公司，没发生这种情况，股价又跌回去了，而你在上涨时没有减仓，你也会有遗憾。所以，这件事没有标准答案。嗯，我觉得他们最终的做法，可能已经相当不错了。我的意思是，他们不能任由40法案共同基金随意运作。他们不能任由持仓疯狂上涨。嗯，你可能还记得我们之前和克里斯·戴维斯的对话，他讲了他母亲的故事，嗯，那正是我对这件事的想法。是啊，

让它们都涨。她让它们涨，

她买了同样的一篮子股票，但她就是没减仓，就让它们涨。结果她的业绩比他好得多，但这并不意味着他做错了。我的意思是，他做了正确的事。嗯，他做了作为共同基金经理必须做的事，就是在上涨过程中减仓。所以你不能事后说，哦，我们本该那样做，因为你可以那样做，但即便如此，这只是一个教训：当你持有这些好公司时，让它们上涨一直是件好事。

但是，你这样做的时候，也必须记住硬币有另一面，记住还有另一种情况，尤其是当你有股东和赎回的时候。以及所有我喜欢的事情，也要知道这是随意的，是半随意的。规则，我不想说它完全是随意的，它是通过教训和经验学到的，而且我确信其中包含的数学比他们承认的要多。这些因素都融入其中，但它确实有点符合我们和Chris Adam讨论过的凯利投注标准。在那期节目里可以看到，你能很快看到一个投资组合的基本规模和风格。

你可能会很快地过度投注凯利标准。如果你让资金中的一个头寸，比如一个活跃持仓，增长到超过你当前投注的这个水平。

十一、收尾与节目提议

杰克·福伦德：所以我觉得这是个很好的收尾点。我刚刚在想，在我们收尾的时候，我想我或许可以邀功，因为是我把你介绍给Chris Davis的。嗯，我的意思是，我预订了播客。

马特·泽德：我不相信你和他有过任何联系。没错。我只只读过，读过书和信件，以及他公司委托并慷慨留在其他地方的其它书籍。所以也许我可以把这当作我的一个胜利。

杰克·福伦德：你是Chris Davis的伟大介绍人。

马特·泽德：话虽如此，下次他来的时候，他会说，哦，Matt经常来家里。一切都会崩溃。但尽管如此，因为我只见过他几次。不过，尽管如此，我暂时先接受吧。杰克，就我们俩，还有网上的好心人们，咱们都是朋友。我们都是，所以他们在评论区只挑好话说。哦，

杰克·福伦德：没错，是啊，我能想象他们给我们准备了一些好东西。继续把好的发过来，发过来吧。我们很喜欢这个节目，还有其他环节的点子提议，它们真的让我们心里暖暖的，我们也会拿它们开玩笑。我们下期见。

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